Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 09 апреля

Обзоры ВТБ Капитал

Рубль: улучшение глобального аппетита к риску

09.04.2021 12:36

Полная версия обзора

Котировки рисковых активов вчера немного выросли в условиях по-прежнему спокойного новостного фона. Единственным заметным событием стало, пожалуй, выступление председателя ФРС Джерома Пауэлла на конференции МВФ. Однако ничего нового к тем тезисам, которые звучали в его предыдущих комментариях, Пауэлл не добавил. В частности, он заявил, что экономическая ситуация остается «неубедительной», и прежде чем констатировать прогресс восстановления экономики, Федрезерв хотел бы убедиться в сохранении той позитивной динамики на рынке труда, которую продемонстрировал мартовский отчет. Пауэлл также повторил мнение о том, что ускорение инфляции носит временный характер, и поэтому регулятор не прогнозирует рост инфляционных ожиданий до некомфортного уровня. По итогам вчерашних торгов индекс S&P 500 поднялся на 0,4%, DAX – на 0,2%, а MSCI EM – на 0,3%. Доходности казначейских облигаций США продолжили снижаться: 10-летние UST опустились в доходности на 5 бп (до 1,62%), а 5-летние – на 3 бп (до 0,84%).

Индекс доллара вчера снизился на 0,4%, что способствовало возобновлению процесса восстановления валют развивающихся стран после короткой паузы. Бразильский реал укрепился по отношению к доллару на 0,8%, южноафриканский ранд и мексиканское песо прибавили 0,4–0,6%, а турецкая лира подорожала на 0,2%. Рубль укрепился относительно доллара на 0,2%, закрывшись на отметке 76,82. Волатильность на российском валютном рынке осталась высокой: утром USDRUB приблизился вплотную к 77,40, а после открытия американской сессии в первые часы торгов упал до 76,60. Цена нефти Brent осталась практически на прежнем уровне, в то время как сорт WTI подешевел на 0,3%. На этом фоне норвежская крона ослабла на 0,2%, хотя другие сырьевые валюты закрылись в положительной зоне.

Денежный рынок: ставки выросли. 

По итогам вчерашнего дня средневзвешенная ставка однодневного валютного свопа выросла на 5 бп, до 4,57%, а RUONIA повысилась примерно на 3 бп, до 4,40%. Поскольку профицит ликвидности в банковской системе с началом периода усреднения оставался высоким, мы ожидали, что RUONIA будет в районе 4,30% или чуть ниже. К утру четверга остатки средств на корсчетах выросли до 3,2 трлн руб., что предполагает объем свободных резервов на уровне 260 млрд руб. Возможно, у одного или нескольких банков возник дефицит ликвидности, поэтому спрос на межбанковском рынке немного вырос. Вчера банки не рефинансировали репо с Казначейством на сумму 100 млрд руб., что могло вызвать повышательное давление на ставки. Мы полагаем, что сегодня спрос на однодневное репо должен восстановиться. Кривая процентных свопов сместилась вверх на 9–10 бп, 5-летняя ставка закрылась на уровне 7,40%. 9×12 FRA повысилась на 12 бп, до 7,08%, тогда как 3-месячная Mosprime осталась без изменений на отметке 5,33%. Сейчас ставки закладывают повышение ключевой ставки на 175 бп до конца года. Ставки NDF практически не изменились, тогда как среднесрочные ставки кросс-валютных свопов повысились всего на 3–4 бп.

ОФЗ: топтание на месте. 

Торговая активность на российском локальном рынке долга вчера снизилась: оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 26,9 млрд руб. против 31–36 млрд руб. в день на предыдущих сессиях. Почти половину общего оборота обеспечили короткие выпуски с фиксированным купоном, тогда как активность на дальнем отрезке кривой была минимальной. Доходности 10-летних ОФЗ повысились примерно на 2 бп, в том числе ОФЗ-26235 (YTM 7,3%) подешевел на 0,2 пп. Среднесрочные бенчмарки показали более слабый результат, поднявшись в доходности на 3–4 бп. В результате спред на отрезке 5–10 лет сузился на 2 бп, до 38 бп. Что касается потоков, мы отметили продажу среднесрочных облигаций иностранными инвесторами. По своей динамике рынок ОФЗ отстал от рубля и российских акций.

На фоне локальных рынков долга других развивающихся стран ОФЗ тоже смотрелись слабее. В среднем длинные бенчмарки EM снизились в доходности примерно на 3 бп. Наиболее выраженное отставание видно, если посмотреть на динамику за неделю, когда 10-летние ОФЗ повысились в доходности примерно на 20 бп, тогда как длинные облигации ЮАР и Мексики за тот же период снизились в доходности на 30–35 бп, Индонезии и Малайзии – на 20 бп, а доходности облигаций Бразилии и Польши опустились в недельном сопоставлении на 2–4 бп.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Опасный рост доходностей

26.02.2021 15:20

С самого начала этого года доходность 10-летних гособлигаций США постепенно растет, отыгрывая ожидания новых фискальных стимулов и связанные с этим ожидания ускорения инфляции (голосование по «пакету Байдена» объемом 1,9 трлн долл. пройдет в Палате представителей сегодня). Рынок госдолга США хорошо известен своей чувствительностью к изменениям в динамике ВВП, темпах инфляции и в размере дефицита бюджета. Инвесторы в облигации не любят перегревов в экономике, ускорения инфляции и наращивания эмитентами объемов заимствований, т.к. все это уменьшает стоимость их вложений. Также участники долговых рынков, как правило, с заметным скепсисом относятся к экономической политике правительств и денежно-кредитной политике центробанков, особенно когда, по их мнению, действия властей не соответствуют происходящему в экономике.

В наших последних материалах мы подробно останавливались на потенциальных инфляционных рисках, связанных с экономической политикой властей США, указывая, в частности, на то, что Федрезерв и Минфин США могут попросту недооценивать инфляционную угрозу. Вчера доходность 10-летних UST внутри дня поднималась до 1,60%, хотя к закрытию опустилась до чуть менее 1,50%. Отражением опасений инвесторов стала негативная реакция на вчерашний аукцион 7-летних казначейских нот, где соотношение спроса и фактического объема размещения достигло рекордно низкой отметки. Скачок доходности мог быть усилен хеджированием «выпуклости» облигационных портфелей в сегменте ипотечных бумаг. Индекс волатильности облигаций MOVE поднялся до самого высокого уровня с апреля прошлого года, а реальные доходности в США достигли максимумов с июня.

Некоторые стратеги с Уолл-стрит считают доходность на уровне 1,50% или около того критической отметкой для рынков акций, по достижении которой ситуация может стать очень шаткой, подтолкнув Федрезерв к введению контроля кривой доходности. Еще один вариант для Федрезерва – закрепить доходности самых коротких UST на нуле, позволить Минфину сократить среднюю дюрацию размещаемого им долга и допустить некоторый рост доходностей длинных UST.

Однако простых вариантов для Федрезерва нет. Выступая на этой неделе перед Конгрессом США, Джером Пауэлл не уделил должного внимания перспективам инфляции. Создается впечатление, что и раздувание цен на многие классы активов регулятора не сильно беспокоит, хотя в условиях высокого уровня долга это грозит финансовой нестабильностью и схлопыванием пузырей на рынках. Федрезерв сейчас больше нацелен на достижение максимальной занятости и целевого уровня инфляции в 2%, хотя последнее, по его мнению, вряд ли произойдет в ближайшем будущем. Судя по всему, регулятор считает, что инфляция в любом случае будет умеренной и упорядоченной. Минфин США под руководством Джанет Йеллен, которая будучи председателем ФРС придерживалась ультрамягкой политики, разделяет это мнение.

Многие экономисты с Уолл-стрит полагают, что темпы роста реального ВВП США в этом году могут составить 7%, а стратеги рынка акций ожидают двузначного роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500. В котировки фьючерсов на ставку по федеральным фондам в настоящий момент заложено ее повышение в 2022 г. Инвесторы, ожидающие рост стоимости акций, могут сказать участникам рынка казначейских обязательств США: «В чем ваша проблема, и почему повышение доходности 10-летних облигаций стало для вас сюрпризом?». Однако этим инвесторам следует опасаться такого резкого повышения доходности – по 10-летним инструментам она уже достигла уровня дивидендной доходности индекса S&P 500. Рынки акций развивающихся стран, показавшие неплохую динамику на фоне ожиданий глобальной рефляции, смягчения финансовых условий и ослабления доллара, начинают терять позиции.

Участники рынков акций надеются, что усиление способности компаний влиять на цены не обернется всплеском обусловленной затратами инфляции, которая приведет к резкому снижению их нормы прибыли. По мнению Пауэлла, рост денежного агрегата М2 не так сильно влияет на инфляцию, но это мнение может оказаться ошибочным. Денежная масса M2 сейчас растет самыми высокими темпами за последние 150 лет. Беспрецедентное наращивание денежной базы в прошлом году было обусловлено прежде всего увеличением объема программы количественного смягчения. Это правда, что количественное смягчение не обязательно должно вести к ускорению инфляции (в широком ее определении, т. е. инфляции цен на товары и труд). Однако при сочетании количественного смягчения с расширением дефицита бюджета и монетизацией долга это становится почти неизбежным.

Об угрозе гиперинфляции (определяемой как рост цен на 50% в месяц; ее главной причиной является монетизация долга, которая часто приводит к резкому обесцениванию национальной валюты), возможно, говорить преждевременно, но период низкой потребительской инфляции явно подходит к концу. В результате с примерно 1% инфляция в США может подняться в среднем до 3–4%. Множество признаков указывает на то, что инфляция ускоряется по мере того как рост цен на финансовые активы (включая акции и цены на жилье в США) транслируется в инфляцию цен на товары и повышение стоимости труда. Импульс росту цен на нефть и другое сырье придает рефляционная политика, проводимая властями многих стран, а не только ставка на восстановление китайской экономики (в ближайшее воскресенье будут опубликованы последние индексы экономической активности в КНР, а на следующей неделе откроется очередная сессия Всекитайского собрания народных представителей). Индикаторы закупочных цен в составе индексов ISM/PMI находятся на многолетних максимумах, в то время как владельцы малого бизнеса испытывают трудности с заполнением образовавшихся вакансий.

Те, кто верит в неизбежность дезинфляции, могут попытаться возразить, что меры монетарной и фискальной поддержки экономики не обеспечивают должного рефляционного эффекта из-за образования «ловушек» ликвидности и долга, что фискальная экспансия носит кратковременный характер, «бесконечная стагнация» никуда не уходит (и со временем может смениться экономической депрессией), а неблагоприятная демографическая ситуация и понижательное давление на цены со стороны технологических инноваций нивелируют любые инфляционные тренды. Очевидно, что определенная доля правды в перечисленных тезисах действительно есть. Однако сложно представить, чтобы поистине беспрецедентные меры по стимулированию глобальной экономики не дали инфляционного эффекта. Ускорение инфляции, в свою очередь, приведет к снижению реальной доходности акций и облигаций, и, судя по всему, участники финансовых рынков начинают это осознавать.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал