Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 18 июня

Рубль: последствия сигналов ФРС

18.06.2021 10:40

Глобальный аппетит к риску после ставшего для многих неожиданным ужесточения риторики ФРС вчера остался слабым. Мировые рынки акций большую часть сессии провели в боковом тренде. В итоге индекс S&P 500 закрылся без изменений к уровням среды, DAX прибавил 0,1%. В то же время MSCI EM просел на 0,5%. Котировки нефти Brent вплоть до начала торгов в США также оставались в районе предыдущего закрытия, но затем начали быстро снижаться, в какой-то момент опустившись до 72 долл./барр. Коррекция была усилена словами замминистра иностранных дел Ирана, заявившего, что участники переговоров по ядерной сделке близки к соглашению как никогда до сих пор. Позднее нефть отыграла часть потерь и закрылась на 73,08 долл./барр., на 1,8% ниже, чем накануне. Доходность 10-летних UST упала на 7 бп, вернувшись примерно туда, где она была до заседания FOMC. Однако доходность 2-летних бумаг подросла. Доллар также продолжил восстанавливаться относительно ключевых мировых валют, по итогам дня индекс DXY укрепился на 0,8%.

В первой половине дня рубль единственный среди всех валют развивающихся стран торговался в плюсе относительно предыдущего закрытия. Позднее к нему присоединился бразильский реал, чему способствовало ужесточение денежно-кредитной политики Центральным банком Бразилии. В итоге реал укрепился на 0,9%, а рубль прибавил 0,4%. На наш взгляд, одним из факторов поддержки для рубля могла стать интенсификация притока иностранных инвестиций в российские активы. Оборот в секции USDRUB_TOM на МосБирже остался высоким, составив 3,8 млрд долл. Все прочие валюты EM завершили сессию в отрицательной зоне: турецкая лира ослабла к доллару на 1,3%, корейская вона – на 1,2%, индийская рупия – на 1,0%. Индонезийская рупия, тайский бат и китайский юань потеряли по 0,8%, южноафриканский ранд закрылся на 0,6%, а мексиканское песо – на 0,2% ниже уровней среды. Центробанки Турции и Индонезии по итогам состоявшихся вчера заседаний оставили ставки без изменений – 19,00% и 3,50% соответственно. 

Важной статистики вчера не было. Индекс ФРБ Филадельфии снизился до 30,7 (-0,8 пункта к маю), указав на небольшое замедление роста деловой активности. Однако в целом активность остается высокой: цены – и закупочные и отпускные – продолжают расти, равно как и количество занятых. Субиндексы количества заказов и времени поставок свидетельствовали о замедлении роста, но остались в положительной зоне.

Денежный рынок: ставки овернайт не изменились. 

Вопреки нашим ожиданиям, ставка RUONIA вчера так и не снизилась, оставшись, по нашим оценкам, на уровне 5,36% третий день подряд. Средняя стоимость однодневного долларового свопа составила 5,14% (+4 бп к среде). Согласно нашим расчетам, объем свободных резервов в системе сегодня утром составляет внушительные 800 млрд руб. Однако после того как вчера Федеральное казначейство увеличило лимит по однодневному репо до 400 млрд руб., спрос со стороны банков на него также вырос, и в итоге они привлекли 100,2 млрд руб. против примерно 10 млрд руб. во вторник и среду. На сегодня Казначейство уменьшило лимит до 300 млрд руб. Увеличение спроса на однодневное фондирование, которое обходится банкам в 5,5%, говорит о том, что у некоторых из них могут быть проблемы с поддержанием необходимого уровня ликвидности, что и препятствует снижению ставок овернайт. С другой стороны, небольшое количество участников на вчерашнем аукционе (два) указывает на то, что эти проблемы не носят системный характер. Учитывая это, мы не ожидаем существенного изменения однодневных ставок в ближайшее время, но тем не менее считаем, что вероятность их некоторого снижения все же выше. Мы полагаем, что сегодня RUONIA окажется ближе к отметке 5,30%.

Во вчерашнем аукционе 63-дневных депозитов от Казначейства с лимитом 50 млрд руб. приняли участие шесть банков, подавшие заявок на 185,5 млрд руб. Ставка отсечения оказалась на 29 бп выше минимума (ставки RUONIA), а максимальная запрошенная банками ставка превысила его на 59 бп. Обе цифры являются максимальными для депозитных аукционов сроком менее 182 дней с апреля. Суммарный спрос на 14-дневные депозиты от четырех банков составил 410 млрд руб. (при лимите в 200 млрд руб.). Казначейство удовлетворило заявки двух из них, установив ставку отсечения на отметке 5,29% (5,55% с учетом корректировки на резервные требования). Учитывая 600 млрд руб. погашений по депозитам Казначейства вчера и сегодня, повышенный спрос на новые средства неудивителен. На аукционе 91-дневного репо весь предложенный лимит (50 млрд руб.) забрал один банк. Сегодня, помимо пролонгации депозитов с участием центрального контрагента, Казначейство проведет всего один срочный аукцион – 35-дневного репо на 50 млрд руб.

3-месячная ставка MosPrime вчера продолжила расти (что она делает без перерывов с 1 июня), поднявшись еще на 6 бп, до 6,29%. Большинство других ставок денежного рынка также выросли, чему способствовало ужесточение риторики ФРС по итогам последнего заседания. Ставки FRA повысились на 3 бп – до 7,13% в случае 3×6 FRA и 7,50% в случае 9×12. Ставки годового, 5-летнего и 10-летнего процентных свопов показали практически одинаковое движение, прибавив 3–4 бп и закрывшись на отметках 7,25%, 7,29% и 7,34% соответственно. Наклон кривой NDF/XCCY продолжил уменьшаться: спред на отрезке 1 год – 5 лет в терминах LIBOR снизился еще на 5 бп, до минус 44 бп, что является минимумом с мая 2020 г.

ОФЗ: преимущественно под влиянием внутренних факторов. 

Несмотря на снижение глобального аппетита к риску, рынок ОФЗ продолжил двигаться в своем направлении, отыгрывая последнее ужесточение риторики ЦБ РФ. Наклон кривой снова снизился. Короткие бумаги остались под давлением, прибавив в доходности 5–15 бп, средний сегмент сместился вниз на 1–4 бп, а доходности длинных бумаг опустились на 4–5 бп. Таким образом, спред на отрезке 2–10 лет сузился еще на 9 бп, до 57 бп, тогда как спред на отрезке 5–10 лет закрылся без изменений на уровне 26 бп. Торговая активность осталась высокой – оборот на МосБирже составил 30,4 млрд руб., что выше среднего уровня последнего времени. По данным НРД, за последнюю неделю вложения нерезидентов в ОФЗ выросли на 27 млрд руб., тогда как с понедельника по пятницу прошлой недели приток был почти нулевым, что объясняет рост торговой активности в последние дни.

Лучшую динамику вчера показали 12-летний ОФЗ-26221, 13-летний ОФЗ-26225 и 14-летний ОФЗ-26233, которые прибавили в цене по 0,4 пп при снижении доходностей на 5 бп. ОФЗ опередили облигации других развивающихся стран: доходности 10-летних бенчмарков ЮАР и Бразилии выросли на 14 бп и 7 бп соответственно, тогда как облигации Мексики остались примерно на тех же уровнях, что и накануне.

Между тем недельная инфляция в России снизилась до +0,1%. Таким образом, как отмечают наши экономисты, темпы роста цен сейчас выше, чем обычно в июне. Несмотря на это, они сохраняют свой прогноз по инфляции на уровне 6,3% г/г в июне и 5,6% на конец года.Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Новые прогнозы ФРС

17.06.2021 18:42

Американский рынок акций продолжает двигаться вверх, периодически обновляя исторические максимумы и оставаясь заметно переоцененным с точки зрения любых привычных индикаторов. Чистое благосостояние американских домохозяйств в процентном отношении к ВВП также находится на новом рекордном уровне, но то же самое относится и к соотношению корпоративный долг/ВВП. Отражением чрезмерных уровней долговой нагрузки является формирование ценовых пузырей в самых разных классах активов. Часть вины за это, несомненно, лежит на ультрастимулирующей денежно-кредитной политике Федрезерва и исключительно мягких финансовых условиях. Хотя сам Федрезерв, естественно, ни за что не признает, что его действия могли внести вклад в создание условий для потенциальной финансовой нестабильности и бездумного оптимизма участников финансовых рынков.

Однако ничто из этого не было затронуто в ходе пресс-конференции главы ФРС Джерома Пауэлла по итогам завершившегося вчера двухдневного заседания FOMC. Основное внимание американского регулятора занимает вопрос восстановления серьезно пострадавшего от пандемии уровня занятости. По мере все более уверенного восстановления экономики США, которое мы видели в последние месяцы, снижалось и количество первичных обращений за пособием по безработице. Тем не менее, по мнению FOMC, этот процесс еще не завершен. Между тем результаты многих опросов свидетельствуют о дефиците предложения рабочей силы, следствием которого может стать ускорение инфляции зарплат. Предполагается, что все действующие экстренные программы помощи безработным будут свернуты к сентябрю этого года. Это может привести к росту участия населения в рабочей силе, которое уже довольно продолжительное время находится в нисходящем тренде.

Между тем рынки сейчас в большей степени обеспокоены тем, что будет происходить с инфляцией, – темой, которая до недавних пор являлась почти исключительной прерогативой ФРС. Проблема (как было принято считать – временного) отставания инфляции от таргетируемых 2% довольно часто звучала в выступлениях представителей ФРС задолго до начала пандемии. Высказывались опасения, что в конечном итоге это может привести к дефляции и реализации сценария «бесконечной стагнации». Обеспокоенность Федрезерва разделяли и другие ведущие регуляторы, включая центробанки еврозоны и Японии, где, вопреки (а может, благодаря) отрицательным ставкам и бесконечным программам количественного смягчения, темпы инфляции также далеки от целевых уровней.

Центробанки строили свои инфляционные модели на основе кривой Филлипса, согласно которой инфляция обуславливается избыточным спросом и/или относительно низкой безработицей, а не монетарными факторами (хотя темпы роста денежной массы были, как правило, невысокими, а программы количественного смягчения являлись, по существу, обменом активами и, как следствие, не приводили к ускорению роста цен). Вступление Китая в ВТО в 2002 г. увеличило мировое предложение рабочей силы и в сочетании с политикой заниженного обменного курса стало одним из главных факторов слабой потребительской инфляции во всем мире. Воздействие Китая на уменьшение наклона кривой Филлипса недооценили даже убежденные сторонники этой теории.

Теперь появились признаки того, что эра низкой инфляции и низких темпов роста ВВП в крупнейших экономиках завершается, хотя поступающие данные пока не позволяют однозначно подтвердить этот тезис. Как бы то ни было, монетарная и фискальная политика в ведущих странах мира существенно изменилась. США продолжают в беспрецедентных относительно размера ВВП масштабах наращивать вливания в финансовую систему и увеличивать бюджетные расходы. Количественное смягчение стало дополняться элементами, характерными для так называемой современной монетарной теории (MMT). Федрезерв раздул свой баланс до 8 трлн долл. и стал крупным покупателем долговых обязательств Минфина США. Другие центробанки, в том числе ЕЦБ и Банк Японии, также реализуют меры на стыке монетарной и фискальной политики.

FOMC вчера неожиданно изменил прогноз в отношении ставки по федеральным фондам, отражающий ожидания 18 членов комитета. Теперь большинство из них прогнозируют два повышения ставки по 25 бп в 2023 г., тогда как ранее никакого повышения в эти сроки не ожидалось. Пауэлл во избежание негативной реакции на рынках акций призвал не придавать большого значения прогнозам членов комитета и попытался развеять опасения относительно возможного сокращения стимулирующих мер, которые ранее также становились причиной рыночной волатильности. На этом фоне индекс S&P 500 вчера на закрытии немного снизился, а доходность 10-летних UST выросла, но не превысила мартовский максимум. Индекс доллара Bloomberg в ответ на ужесточение риторики FOMC также вырос, однако не превысил максимум, зафиксированный после предыдущего заседания FOMC.

Помимо этого, FOMC с 6,5% до 7% повысил прогноз реальных темпов роста ВВП США на этот год. Учитывая активное восстановление американской экономики, эффект низкой базы прошлого года и масштабные меры фискального стимулирования, эти ожидания выглядят вполне реалистичными. В то же время пессимистично настроенные экономисты высказывают опасения по поводу слабой статистики розничной торговли, отмены пособий по безработице и сокращения фискального стимулирования. Повышение прогноза по инфляции на этот год до 3,4%, учитывая последние данные, вероятно, было неизбежным. Но вполне возможно, что по итогам года инфляция окажется даже выше обновленного прогноза FOMC.

На более долгосрочном горизонте FOMC ожидает возвращения экономики США к многолетним трендам. По мнению FOMC, 2021 г. станет годом пиковых значений как роста ВВП, так и инфляции, и в долгосрочной перспективе реальные темпы роста ВВП США вернутся к 1,8%, а инфляция – к 2%.

Между тем Китай сообщил о том, что добился определенных успехов в сдерживании роста цен на сырье, начав продавать медь и алюминий из государственных запасов. Инвесторам необходимо постоянно отслеживать динамику цен на сырьевые товары, которые в ближайшее время, возможно, ожидает консолидация или даже временная коррекция, что поддержало бы тезис о временном характере нынешнего ускорения инфляции. Кроме того, стоит отметить, что опубликованная вчера статистика содержала некоторые признаки снижения темпов экономического роста в Китае, что может способствовать дальнейшему ослаблению китайской валюты и сохранению процентных ставок на прежних уровнях.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал