Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 30 сентября

Макроэкономический обзор: Дефляция в еврозоне

30.09.2020 20:49

Полная версия обзора

Последние данные о динамике потребительских цен в Германии указывают на умеренную дефляцию (-0,4% г/г), которая, вероятно, найдет отражение и в публикуемой завтра статистике по еврозоне в целом. Интересно, что рассчитываемый ЕЦБ показатель избыточной ликвидности достиг 3 трлн евро, практически вдвое увеличившись по сравнению с уровнями марта–апреля. Несмотря на такой рост ликвидности, индекс банковского сектора Stoxx600 Banks на прошлой неделе опустился до рекордно низкой отметки. В условиях дефляции акции банков, как правило, оказываются в самом хвосте рынка. Тем временем агентство S&P Global Ratings предупредило об угрозе нового долгового и банковского кризиса в еврозоне, связанного с возникновением замкнутого круга, когда банки оказываются держателями крупных портфелей суверенного долга собственных стран.

Признаки того, что ситуация в экономике еврозоны развивается по «японскому сценарию» (включая низкие темпы роста, дефляцию и возникновение «зомби-банков»), наверняка станут одной из главных тем на сегодняшней ежегодной конференции ЕЦБ по вопросам денежно-кредитной политики. Несмотря на рост ликвидности в системе и значительное увеличение размера баланса ЕЦБ (который в процентном отношении к ВВП достиг 54% против всего 33% в случае ФРС), индексы деловой активности за сентябрь указывают на то, что процесс восстановления экономики еврозоны замедляется. Дополнительное давление на экономику оказывает рост заболеваемости COVID и угроза новых ограничений в странах еврозоны.

ЕЦБ не обладает широким выбором инструментов для управления ситуацией: ему остается только продолжать то, что уже делается, причем без какой-либо гарантии успеха. Согласование в июле сделки по созданию фонда восстановления экономики ЕС было обставлено с большой помпой, однако распределение средств фонда начнется только в следующем году, и пока неясно, как это напрямую отразится на реальной экономике. В результате еврозона оказалась в ловушке долга и ликвидности, что резко ограничивает эффективность механизма монетарной трансмиссии. Отрицательные процентные ставки, от которых ЕЦБ так и не смог отказаться, только усиливают проблемы банковской системы, а также ведут к сокращению сбережений, что, в свою очередь, негативно отражается на инвестициях.

В то же время, в противоположность еврозоне, опубликованные сегодня утром индексы PMI Китая за сентябрь подтвердили, что восстановление китайской экономики продолжается. Индекс PMI обрабатывающих отраслей вырос с 51,0 до 51,5, а индекс новых экспортных заказов повысился впервые с начала пандемии.

Индекс PMI сферы услуг вырос с 55,2 до 55,9. По итогам состоявшегося в понедельник квартального заседания Народного банка Китая регулятор сохранил нейтральный характер денежно-кредитной политики. Народный банк хочет, чтобы кредитование было нацелено на мелкие фирмы в обрабатывающем секторе, и чтобы банки воздерживались от спекулятивного кредитования компаний сферы недвижимости (недавно в новостях появились сообщения о потенциальных проблемах с ликвидностью и платежеспособностью компании Evergrande, застройщика с самой высокой задолженностью в мире).

Состоявшиеся вчера вечером первые предвыборные дебаты Трампа и Байдена произвели довольно тягостное впечатление на наблюдателей. И хотя первые дебаты обычно не дают представления о том, кто в конечном итоге победит на выборах, неудачные дебаты могут помешать заключению соглашения между демократами и республиканцами по поводу нового пакета стимулирующих мер. По оценке Бюджетного управления Конгресса США (CBO), дефицит бюджета в текущем финансовом году может составить 16% ВВП. Его долгосрочные прогнозы на основе действующей фискальной политики показывают, что федеральный долг относительно ВВП будет увеличиваться и к 2050 г. может достичь 195%. Индекс S&P 500 вчера закрылся снижением на 0,48%, и в отсутствие соглашения по новому пакету фискального стимулирования рынки акций могут продолжить нести потери.

Что касается американской экономики, вчера вышли обнадеживающие данные: индекс уверенности потребителей в сентябре поднялся до 101,8 против 86,3 месяцем ранее – это самый большой прирост с 2003 г. Вместе с тем индикатор остается ниже допандемических уровней. В сентябре улучшились оценки потребителями как текущей ситуации, так и перспектив. Завтра будут опубликованы данные ISM, которые предположительно подтвердят тенденцию к оживлению активности в производственном секторе США, а в пятницу выйдет индекс базовой инфляции PCE, учитываемый Федрезервом при принятии решений по монетарной политике. Базовая инфляция в настоящий момент находится ниже не только 2%-й официальной цели, но и минимумов 2015 г. Исходя из котировок инфляционных свопов, рынок ожидает, что на горизонте пяти лет темпы роста цен будут лишь немногим выше 2,0%. Участники рынка государственных облигаций в целом также не ожидают существенного ускорения инфляции в среднесрочной перспективе, несмотря на масштабные меры монетарного и фискального стимулирования.

Это означает, что, как полагают рынки, даже в случае таргетирования средней инфляции Федрезерв сможет достичь своей цели очень нескоро. В большинстве ведущих экономически развитых стран базовая инфляция устойчиво замедляется, а кривая Филлипса, описывающая зависимость между заработной платой и безработицей, имеет практически плоскую форму, что признает и сам регулятор. Принятие решений по монетарной политике на ее основе, возможно, и привело к снижению процентных ставок до тех уровней, которые мы наблюдаем сейчас. Федрезерв не отрицает, что более значительное влияние на инфляцию в последнее десятилетие оказывали структурные факторы, такие как демография, технологический прогресс, снижение стоимости технологий и избыточное предложение со стороны Китая. Старение населения, особенно в Японии и еврозоне, способствует росту сбережений. Текущие ожидания в отношении роста мировой экономики на ближайшие десять лет находятся на исторически низких уровнях, что говорит о том, что многие экономисты и участники рынка разделяют тезис о бесконечной стагнации в ведущих экономически развитых странах.

Для рынков акций рост инфляции (при условии что он происходит плавно, без сюрпризов и не выходит за приемлемые рамки) является положительным фактором, поскольку а) ведет к снижению реальных процентных ставок и б) способствует увеличению выручки компаний. Однако ускорение инфляции также может способствовать увеличению издержек, тем самым оказывая давление на показатели прибыльности. Если Федрезерв хочет добиться ускорения инфляции, он должен продолжать проводить мягкую денежно-кредитную политику. Условий, выполнение которых требуется для перехода ФРС к повышению ставок, таким образом, становится все больше, и участники денежного рынка в массе разделяют текущие прогнозы FOMC в отношении траектории процентных ставок.

Однако рекордные уровни долга в процентном отношении к ВВП (в том числе корпоративного, особенно в США и Китае) также влияют на будущую траекторию инфляции. У финансово-экономических властей всегда есть соблазн использовать более высокие темпы инфляции в качестве инструмента для снижения реальной стоимости долга. Фискальная политика начинает выходить за рамки традиционных методов управления экономическим циклом, таких как корректировка налоговой нагрузки и государственных расходов. Теперь инструментарий фискальной политики включает в себя и управление балансами центробанков, которые используются для финансирования растущих бюджетных дефицитов (монетизация долга), и именно здесь в более долгосрочной перспективе будут концентрироваться инфляционные риски. Ослабление (или обвал) национальной валюты часто оказывается первым признаком потери уверенности инвесторов в готовности правительства исполнять свои обязательства.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал

Рубль: волатильный день; ЦБ РФ подтвердил планы по проведению взаимозачета продаж иностранной валюты в 4к20

30.09.2020 11:25

Основные рынки акций провели вчерашний день в узких диапазонах на фоне противоречивых новостей. Вчера спикер Палаты представителей Конгресса Нэнси Пелоси и глава Минфина Стивен Мнучин провели очередной этап переговоров, однако без каких-либо признаков прогресса. Демократы настаивают на очередной программе фискального стимулирования объемом 2,2 млрд долл., тогда как Белый дом уже не раз заявлял, что согласится максимум на 1,5 трлн долл. Между тем вчера состоялись первые политические дебаты между Дональдом Трампом и Джо Байденом в преддверии ноябрьских президентских выборов. Кроме того, в центре внимания оказался быстрый рост заболеваемости коронавирусом в нескольких европейских странах, при этом Нью-Йорк сообщил о самом высоком проценте положительных тестов на коронавирус (3%) за последние несколько месяцев. Индекс MSCI EM по итогам дня снизился на 0,1%, Shanghai Composite вырос на 0,2%, DAX опустился на 0,4%, S&P 500 упал на 0,5%, так и не преодолев 50-дневную скользящую среднюю. Индекс волатильности VIX почти не изменился, составив 26,3. На основных рынках облигаций царила нехарактерная тишина. Дневное изменение доходностей не превысило 0,5 бп; 10-летний бенчмарк закрылся с доходностью на отметке 0,65%. Немецкие Bunds опустились в доходности на 1–3 бп, 20-летний бенчмарк закрылся на отметке -0,55%.

По данным API, за неделю запасы нефти в США снизились на 831 тыс. барр., однако Brent завершила торговую сессию в минусе (-3,3%, до 41,03 долл./барр.). Давление было вызвано комментариями нескольких ведущих нефтяных трейдеров, которые на конференции FT Global Commodities Summit утверждали, что спрос восстановится до уровней, наблюдавшихся до пандемии, не ранее чем в 2021–2022 гг. Ближние фьючерсы на WTI (-3,2%, до 39,3 долл./барр.) впервые за 4 месяца опустились ниже 100-дневной скользящей средней – признак того, что давление на котировки может сохраниться. Цена золота выросла на 0,9%, до 1898,1 долл./унц. на фоне снижения индекса доллара (DXY), который опустился на 0,4%. Евро укрепился на 0,7% к доллару, британский фунт – на 0,2%. Среди валют развивающихся стран южноафриканский ранд укрепился на 0,7% к доллару, бразильский реал – на 0,5%, тайский бат – на 0,2%, турецкая лира закрылась без изменений, индийская рупия, китайский юань и мексиканское песо ослабли на 0,1–0,2%.

Рубль вчера провел волатильную сессию. Через час после открытия МосБиржи на фоне ослабления валют развивающихся стран USDRUB переместился с 79 до 80, что является почти 6-месячным максимумом. Затем восстановление валют развивающихся стран немного ослабило давление на рубль, который к середине торговой сессии сместился к отметке 78,65. Однако вечером рубль вновь превысил 79. Закрытие произошло на отметке 79,07 за доллар, практически без изменений к уровню понедельника. Торговая активность на МосБирже оставалась выше среднедневного объема за месяц, составив 4,3 млрд долл. 3M 25-дельта risk-reversals и вмененная волатильность 3-месячных опционов «в деньгах» вчера продолжили расти (+1–1,4%), обновив максимумы с середины марта. На наш взгляд, недавнее ослабление валют развивающихся стран, в том числе рубля, отчасти отражало эффект от увеличения спроса на доллары, характерного для конца квартала. Полагаем, что уже с четверга, когда наступит новый квартал, давление со стороны этого фактора должно сойти на нет. Дополнительную техническую поддержку рублю окажет рост продаж иностранной валюты Банком России начиная с 1 октября (см. ниже). Позиционирование иностранных инвесторов в рубле достигло минимальных уровней за последние несколько лет: согласно опубликованным на прошлой неделе данным CFTC, впервые с октября 2018 г. чистая спекулятивная позиция американских инвесторов в рубле стала отрицательной. Этот момент в 2018 г. был хорошей возможностью для покупки рубля. Потенциал дальнейшего ослабления рубля, на наш взгляд, также ограничен с учетом практики Банка России по смягчению волатильности обменного курса. Наши экономисты ожидают, что в случае, если ослабление рубля возобновится, центробанк примет меры по стабилизации валютного рынка.

В опубликованном вчера пресс-релизе Банк России прояснил механизм взаимозачета продаж иностранной валюты, о котором было объявлено на заседании в июле. Напомним, тогда центробанк объявил о намерении осуществить взаимозачет объема продаж иностранной валюты, связанных со сделкой с пакетом акций Сбербанка, с объемами покупок иностранной валюты в рамках бюджетного правила, отложенных в 2018 г. и в марте–апреле 2020 г. Итоговый нетто-объем иностранной валюты в эквиваленте 185,4 млрд руб., как предполагалось, будет равномерно продан в 4к20 в дополнение к регулярным операциям в рамках бюджетного правила. Вчера Банк России подтвердил план равномерной продажи иностранной валюты, предполагающий, что ежедневный объем регулярных продаж в рамках бюджетного правила возрастет на 2,9 млрд руб. (36 млн долл.) начиная с 1 октября. В период с 7 сентября по 6 октября объем ежедневных регулярных продаж иностранной валюты составляет 2,5 млрд руб. С 7 октября, как мы ожидаем, регулярные продажи немного повысятся на фоне снижения цен на нефть.

Денежный рынок: Банк России снизил лимит на депозитном аукционе, банки предложили к размещению еще меньше. 

На недельном депозитном аукционе Банк России установил лимит в 1,24 трлн руб. против ожидавшихся нами 1,4–1,6 трлн руб. Как мы и предполагали, даже такой лимит банки выбрали не полностью, разместив в общей сложности 999 млрд руб., что примерно на 177 млрд руб. меньше, чем на прошлой неделе. Еще 53 млрд руб. банки направили на покупку КОБР. Таким образом сегодня чистое вливание ликвидности в банковскую систему со стороны центробанка составит около 125 млрд руб. На аукционе однодневного репо с Федеральным казначейством банки вчера заняли 30 млрд руб. против  более 90 млрд руб. в понедельник. На сегодняшнем аукционе Казначейство установило лимит в 200 млрд руб. По нашим расчетам, остатки средств банков на корсчетах в ЦБ по состоянию на сегодняшнее утро составляют около 2,7 трлн руб., в то время как для выполнения требований усреднения достаточно порядка 2,45 трлн руб.

Несмотря на положительный запас свободных резервов в банковской системе, ставка RUONIA, по нашим оценкам, вчера осталась на повышенном уровне, в районе 4,20%. Средняя стоимость однодневного валютного свопа немного снизилась, составив 3,92% (-3 бп). С учетом необходимости поддержания норматива краткосрочной ликвидности, а также погашения в четверг и пятницу депозитов Казначейства на общую сумму 230 млрд руб., мы ожидаем, что на этой неделе RUONIA продолжит держаться выше 4,15%. Однако за счет притока ликвидности в систему по бюджетному каналу, который, как мы ожидаем, превысит объем погашений, подушка свободных резервов возрастет. Скорее всего, перед завершением периода усреднения Банк России проведет депозитный аукцион тонкой настройки.

Движения в более длинных ставках по-прежнему носят ограниченный характер. Ставки процентных свопов и кросс-валютные ставки вчера незначительно снизились. Годовая ставка IRS вернулась к уровню закрытия пятницы, составив 4,82% (-2 бп), в то время как 5-летняя ставка  процентного свопа опустилась на 1 бп, до 5,67%. Годовая ставка NDF и 5-летняя ставка кросс-валютного свопа в терминах OIS снизились на 3 бп и 1 бп, до 4,12% и 4,22% соответственно. Котировки 3×6 и 9×12 FRA остались на прежних уровнях в 4,69% и 4,91% соответственно.

ОФЗ: рост цен, несмотря на волатильность рубля; Минфин на аукционах предложит флоутер и выпуск с фиксированным купоном. 

На  открытии вчерашних торгов доходности ОФЗ повысились на 1–3 бп на фоне очередного ослабления рубля.  После того как в середине дня рубль частично восстановился (USDRUB опустился ниже 79), благодаря притоку иностранных инвестиций в среднесрочные бумаги рынок отыграл понесенные потери, опустившись в доходности на 1–3 бп относительно уровней закрытия понедельника. Остальную часть дня доходности ОФЗ существенно не менялись, несмотря на повышенную волатильность на валютном рынке. Лучший результат по итогам сессии показал 5-летний ОФЗ-26229 (YTM 5,51%), доходность которого снизилась на 4 бп. В свою очередь 19-летний ОФЗ-26230 закрылся на отметке 6,56%, а доходность 10-летнего ОФЗ-26228 составила 6,29%. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже достиг 23,1 млрд руб., в 1,2 раза превысив среднедневной показатель за последний месяц. Однако львиная доля оборота (41%) пришлась всего на один выпуск – 11-летний ОФЗ-26218. В динамике локальных рынков долга других развивающихся стран единое направление отсутствовало. Наиболее слабый результат продемонстрировали 10-летние облигации Мексики, поднявшиеся в доходности на 10 бп. Облигации Венгрии и Индонезии выросли в доходности на 2–3 бп, в то время как доходность 10-летних облигаций ЮАР снизилась на 4 бп.

На сегодняшнем регулярном аукционе Минфин предложит инвесторам новый флоутер ОФЗ-29016 с погашением в декабре 2026 г. на сумму 450 млрд руб. (это максимальный объем данного выпуска в обращении), а также ОФЗ-26232 с фиксированным купоном в объеме доступного для размещения остатка (19,9 млрд руб.). На аукционе по размещению флоутера, нас особенно будет интересовать состояние спроса, поскольку на прошлой неделе на дебютном аукционе 8-летнего выпуска ОФЗ-29015 интерес со стороны локальных инвесторов уменьшился – заявок поступило на 142 млрд руб. против 228 млрд руб. в среднем на аукционах флоутеров, проводившихся в августе–сентябре. На вторичном рынке флоутер ОФЗ-29014 с погашением в марте 2026 г., ближайший по дате погашения к ОФЗ-29016, за последнюю неделю скорректировался по цене вниз на 1 пп, до отметки в 97,6 пп, соответствующей Z-спреду в +50 бп к ставке RUONIA. Что касается ОФЗ-ПД 26232, его, как мы полагаем, Минфин разместит в полном объеме, если только вновь не усилится волатильность на валютном рынке. Отметим, что среди ближайших по дюрации бумаг данный выпуск выглядит одним из самых дешевых, торгуясь, по нашим оценкам, с премией по доходности в 5 бп относительно кривой. Последний раз ОФЗ-26232 предлагался к размещению на аукционе 16 сентября, когда  при спросе в 47,7 млрд руб. было продано облигаций на сумму 25,6 млрд руб. Также напомним, что сегодня Минфин выплачивает купоны по ОФЗ на общую сумму 13,1 млрд руб.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал