Тематические обзоры ITI Capital

Тематические обзоры ITI Capital

Майская ребалансировка MSCI Russia — главное событие первого полугодия

Искандер Луцко

17.01.2020

Ребалансировка в мае: впервые с ноября 2018 г. новые компании войдут в индекс MSCI Russia

MSCI подведет итоги полугодовой ребалансировки всех своих глобальных индексов 12 мая, после закрытия торгов. Они вступят силу 1 июня. В мае ожидаются существенные изменения, которые повлияют на отдельные котировки компаний и индекс MSCI Russia в целом.

Мы ожидаем включения трех компаний: TCS Group (TCSG RX), Ростелеком (RTKM RX) и Русал (RUAL RX), их общий вес составит 2,1%, приток — более $110 млн пассивных и $160 млн — активных средств. Это очень существенно для таких компаний — суммарный объем торгового оборота их бумаг составляет порядка $10 млн. Как следствие, мы ожидаем увеличения доли России в индексе MSCI EM до 4% и дополнительного притока средств от нерезидентов. Согласно оптимистическому сценарию ITI Capital, количество компаний в индексе увеличится с 23 до 26, если не исключат Транснефть.

Во время майской разбалансировки мы оцениваем в 99% вероятность включения акций TCS Group с весом 0,9%, приток от пассивных фондов — в размере $40 млн и более, вероятность включения Русала — ниже, порядка 55%, т.к. капитализация с поправкой на долю в свободном обращении превзошла минимальный порог всего на 1,5-2%, ликвидность сохраняется высокой и соответствует коэффициенту AVTR от MSCI. В случае включения вес может составить 0,7%, приток пассивных денег — от $30 млн.

Вероятность включения Ростелекома ниже чем у Русала — порядка 45%, т.к. капитализация с поправкой на долю в свободном обращении остается чуть ниже порогового уровня на 7%, вес может составить 0,7%, потенциальный приток пассивных средств — более $30 млн.

В случае притока активных средств — приток будет в 1,5 раза больше, точно сказать невозможно, т.к. нет данных по фондам.

Наша оценка расчетов MSCI как ключевой фактор ребалансировки

Дата расчета, в ходе которого определяется, соответствует ли компания индексу по ключевым минимальным требованиям, в том числе капитализации с поправкой на долю в свободном обращении (free-float) и ликвидности, назначается на любой торговый день с 20 по 30 апреля.

По нашим оценкам, для включения в MSCI Russia во время полугодового пересмотра минимальный пороговый уровень капитализации компании составляет $3,2 млрд, капитализации с поправкой на долю в свободном обращении (free-float) — $1,6 млрд.

MSCI возможно несколько увеличит минимальный коэффициент порогового уровня по капитализации

Учитывая рост рынка в 2019 г. и с начала 2020 г. не исключено, что минимальный коэффициент будет чуть выше — в районе $3,3 млрд для рыночной капитализации и $1,65 млрд — с поправкой на долю в свободном обращении (free-float).

В таком случае вероятность включения Русала и Ростелекома будет ниже, но критерии ликвидности не поменяются. Пороговой уровень за последние три года, с ноября 2016 г. по ноябрь 2019 г., значительно не менялся, увеличившись всего на $300 млн вопреки росту рынка более чем на 60%. Следовательно, с ноября 2019 г. рынок MSCI Russia вырос более чем на 20%, и пороговый уровень по общей рыночной капитализации может увеличится более чем на $100 млн.

Для исключения минимальный пороговый уровень капитализации составит $2,14 млрд и $1,07 млрд соответственно или с поправкой в случае роста порогового уровня.

Что покупать в преддверии ребалансировки в мае?

  • TCS Group (TCS RX) по текущий цене, мы оцениваем потенциал роста на момент включения в 20%
  • Русал (RUSAL RX) по текущий цене, мы оцениваем потенциал роста на момент включения в 10%
  • Ростелеком (RTKM RX) по текущий цене, мы оцениваем потенциал роста на момент включения в 15%

Когда покупать?

  • Объявление состоится 12 мая 2020 г., дата оценки — между 20-30 апрелем 2020 г.
  • Помимо этого, сохраняется вероятность исключения Транснефти, из-за того что компания торгуется выше минимального уровня по капитализации в свободном обращении всего на 26%. Но как и в октябре до расчетного периода в апреле возможен рост бумаги на 10% в зависимости от того, насколько низко она будет торговаться до расчетного периода
MSCI

1. TCS Group — акции могут выросли более чем на 20% в случае включения компании в индекс MSCI Russia. Ситуация с TCS Group похожа на случай X5 Retail Group — включение в индекс произошло в мае 2018 г. после листинга расписок на локальной бирже.

2. Ростелеком отвечает требованиям по ликвидности, основной вопрос заключается в капитализации в свободном обращении, которая должна увеличиться всего на 7%, тогда как разрыв в конце года был 20%! Еще один важный момент — коэффициент AVTR упал до 20% в 4К19, т.к. средний торговой оборот опустился ниже требуемых $1,4 млн. Если показатель продолжит снижаться, то компания не выполнит обязательства по ликвидности, и тогда размер капитализации в свободном обращении не поможет!

3. Русал выполняет все требования к минимальной ликвидности и капитализации в свободном обращении. Весь 2019 г. Русал отвечал минимальным требованиям по ликвидности, а его коэффициент ATVR превышал 15%, текущий объем капитализации в свободном обращении превысил минимальный уровень — $1,6 млрд.

MSCI

Транснефть в очередной раз сталкивается с риском исключения из индекса. Следовательно, как и в прошлый раз мы ждем активного роста бумаги в апреле до принятия решения по ребалансировке в мае.

Ахиллесова пята — капитализация в свободном обращении, которая на данный момент составляет $1 349 млн, т.е. всего на $277 млн выше порогового уровня (25%) для исключения из индекса. При исключении отток пассивных средств из акций Транснефти составит $50 млн, т.е. в пять-шесть раз превысит средний дневной торговой оборот в долларах США.

MSCI

Яндекс — включение не раньше ноября 2020 г.

Мы считаем, что самым перспективным кандидатом на ноябрьское включение остается Яндекс, но адекватный уровень локальной ликвидности, соответствующий критериям MSCI Russia из-за высокого free-float (96%), наблюдается лишь с 3К19.

По нашим оценкам, объем среднедневной ликвидности за каждый квартал должен быть не ниже $6 млн в день; следовательно, актуальная динамика началась лишь с 3К19 и должна сохранится до третьего квартала 2020 г.

Как видно из графика ниже, объемы только растут!

Аналитическая таблица MSCI Russia

Аналитическая таблица MSCI Russia

Русал — уровень ликвидности (ATVR)

Русал - уровень ликвидности (ATVR)

Ростелеком — уровень ликвидности (ATVR)

Ростелеком - уровень ликвидности (ATVR)

Яндекс — уровень ликвидности (ATVR)

Ростелеком - уровень ликвидности (ATVR)

Президент России дал старт транзиту власти

Искандер Луцко

16.01.2020

Фракция «Единой России», обладающей большинством в Госдуме, единогласно проголосовала за кандидатуру Михаила Мишустина на пост премьер-министра. На заседании фракции он анонсировал кадровые изменения в новом правительстве. Он также назвал нацпроекты и цифровую экономику приоритетами нового кабинета.

Мишустин — не политический игрок, он — технократ, внедрял цифровизацию в ФНС для предотвращения ухода от уплаты налогов и увеличения сборов. Доктор экономических наук, в прошлом — президент UFG Capital Partners и управляющий партнер группы UFG Asset Management, пять лет работал замминистра по налогам и сборам, с 2010 г. возглавляет ФНС.

Назначение Мишустина, давшее старт транзиту власти, призвано повысить эффективность правительства, которое должно стать драйвером экономических реформ. В числе его первоочередных задач — повышение уровня жизни, снижение коррупции, увеличение прозрачности работы кабинета, возвращение уверенности нерезидентов в российском рынке, хотя снижение политических рисков зависит от действий президента.

Чего ждать в будущем?

  • Выбор кандидатуры Мишустина — правильный тактический ход, т.к. новый премьер не должен ассоциироваться ни с силовиками, ни с либералами
  • С назначения Мишустина прямого транзита власти больше не будет
  • Решение обеспечит деполитизацию, фокус на нацпроектах — от них будет зависеть успех нового кабинета, в который, возможно, войдет Алексей Кудрин
  • Для рынка назначение нейтрально

Что покупать сейчас?

  • Сбербанк, Газпром, Сургутнефтегаз преф и металлургические компании, а также подешевевшие бумаги второго эшелона, например АФК Система

Исторический контекст

  • Последний раз правительство уходило в отставку 12 лет назад (12 сентября 2007 г.), тогда его возглавлял Михаил Фрадков
  • Медведев стал абсолютным рекордсменом в новейшей российской истории по сроку работы премьер-министром — больше семи лет
  • Срок работы нынешнего правительства (сформировано 18 мая 2018 г.) стал самым коротким за последние 20 лет

Причины отставки

  • Запрос на изменения и начало нового политического цикла
  • Смена курса для улучшения экономической ситуации в стране
  • Повышение рейтинга правительства и президента
  • Развитие в сторону парламентаризма
  • Отказ от прямого транзита власти и фокус на нацпроектах

Реакция рынка на момент отставки

  • Индекс ММВБ в среду, 15 января, опустился на 1,3% на момент отставки правительства
  • Курс доллара в 16:30 составил 61,725 руб., что на 30 копеек ниже уровня до объявления об отставке

Транс-Ойл (Aragvi Finance International): одна из лучших идей среди высокодоходных облигаций

Искандер Луцко

14.01.2020

Aragvi 24 — одна из наших главных рекомендаций на рынке высокодоходных бумаг развивающихся рынков (EM). Несмотря на хорошую динамику с размещения в апреле 2019 г. у облигаций сохраняется потенциал удорожания на 1,5%, до 108,5%. Мы считаем, что кредитоспособность компании будет и далее выигрывать от продолжающегося роста в ключевом «трейдинговом» сегменте, а также от ожидаемого восстановления «маслоэкстракционного» сегмента. Наша оценка подкрепляется хорошей финансовой отчетностью за 2019 финансовый год, закончившийся 30 июня 2019 г., а также оптимистичным прогнозом по продажам на три месяца 19/20 финансового года.

Описание выпуска

Выпуск/ISIN: Aragvi 24/XS1960552823
Страна риска: Молдавия
Дата погашения: 09.04.2024
ДКП: 10%
Кредитные рейтинги (M/S/F): -/B-/B
Целевая цена: 108%

Динамика облигаций

О компании

  • Группа компаний Транс-Ойл — крупнейший агропромышленный холдинг Молдавии с широким спектром деятельности, включая дробление масличных культур и производство растительного масла, перевалку и хранение зерна, сырьевой трейдинг, сельскохозяйственное производство. Группа в течение 10 лет является ведущим производителем и экспортером зерна в Молдавии, на долю которого приходится 57% экспортных поставок страны..
  • Группа включает три подразделения: трейдинговый, маслоэкстракционный и инфраструктура. Первое подразделение занимается купле-продажей злаков, масличных семян, производством масла и муки. Емкость хранилищ 14 молдавских элеваторов Транс-Ойл составляет 750 тыс. т. Маслоэкстракционный дивизион включает три маслоэкстракционных завода. Заводы с мощностями по полной переработке и розливу расположены в Молдавии и Румынии. Группа владеет экспортными терминалами в международном свободном порту Джурджулешты

Украина и другие перспективные еврооблигации развивающихся стран

Искандер Луцко

13.01.2020

В прошлом году наибольшую доходность обеспечили корпоративные и суверенные выпуски с мусорным рейтингом ниже BB- и до B-. На глобальном рынке облигаций в лидеры роста вышли бумаги развивающихся стран, доходность которых в среднем составила 15%. В страновом разрезе в лидеры роста вышли суверенные облигации Коста-Рики (BB-) (+31%), Украины (+30%), Сенегала (+22%), Омана (+18%), Боливии, а также Газпром 2047 (+17%). Российские суверенные бумаги выросли на уровне с Газпромом 2047, чуть хуже – Узбекистан (+15%). В число аутсайдеров вошли Аргентина (-35%) и Таджикистан (-6%).

  • С начала года наблюдается активный спрос на высокодоходные облигации, как и в прошлом году на фоне низких долларовых ставок и избытка валютной ликвидности на рынке
  • Важный фактор продолжительного роста – прежде всего переоценка рисков рецессии в этом году в сторону снижения, это ключевой фундаментальный фактор для рынков облигаций и сохранения низких долларовых ставок на весь 2020 г.
  • Среди высокодоходных облигаций развивающихся стран наиболее активно растут суверенные облигации Украины
  • С начала года суверенные облигации Украины подорожали на 1,8–2,1% (доходность снизилась на 37–40 б.п.), после того как в конце года Украина получила от Газпрома $2,9 млрд; кроме того, в ближайшее время будут подписаны новые контракты на поставку газа
  • Мы сохраняем позитивный взгляд на бонды Украины
  • На рынке облигаций существенно прибавляют Naftogas 2026, суверенные украинские бонды и бумаги отдельных эмитентов, таких как Metinvest
  • Облигации Naftogas подорожали более чем на 2%, доходность снизилась на 60 б.п.

Что покупать сейчас?

Оценка потенциала роста суверенной кривой Украины

  • Мы считаем, что суверенная кривая Украины должна вплотную приблизиться к суверенной кривой Белоруссии
  • Кредитное качество суверенных облигаций Белоруссии превосходит на одну ступень украинские бумаги, но в текущих условиях вероятность повышения рейтинга Украины больше, чем рейтинга Белорусии
  • Следовательно, потенциал снижения доходности до конца первого квартала составляет 60–100 б.п., что означает потенциал роста цены на 3–6% в зависимости от дюрации

Причина повышения кредитного рейтинга и роста суверенной кривой Украины

  • Спрос на риск ввиду подписания торговых соглашений между США и Китаем
  • Ограниченное предложение новых выпусков на рынке облигаций, последнее размещение состоялось в ноябре 2019 г., но отдельные эмитенты, например Укрэксимбанк, Кернел и Украинская железная дорога размещаются с большим временным интервалом, и текущий объем выпусков составляет порядка $18 млрд, из них 90% приходятся на суверенные выпуски
  • Международные резервы Украины выросли за четыре года в пять раз
  • Снижение волатильности в локальной валюте и сохранение высоких реальных ставок
  • Снижение инфляции с 9% в 2019 г. до 5,8%, согласно прогнозам МВФ
  • Снижение дефицита счета текущих операций
  • Рост экономики в 2020 г. более чем на 3%, по прогнозам МВФ, что является одним из самых высоких показателей в СНГ
  • Новый транш от МВФ на $1 млрд и обсуждение будущих кредитов

Ограничительные факторы дальнейшего повышения рейтинга

  • Низкий коэффициент достаточности капитала (75%)/покрытие международными резервами краткосрочных обязательств, что указывает на высокое отношение внешних обязательств к ВВП
  • Самый высокий уровень публичного долга по отношению к ВВП среди стран СНГ – около 70%
  • Второе после Грузии место по отношению внешнего долга к ВВП – порядка 92%
  • Рост политических рисков и обострение отношений с Россией

Динамика ЗВР Украины, $ млрд

Динамика ЗВР Украины, $ млрд

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Динамика доходности еврооблигаций Украины с начала года

Динамика доходности еврооблигаций Украины с начала года

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Другие актуальные торговые идеи

  • Также хорошо растут финансовые организации Мексики, в частности Unifin 2028
  • Среди наших актуальных идей с начала года Vedanta 24 выросла на 1,8%. Идея опубликована 19 декабря 2019 г.
Облигации
Основные виды деятельности: Работа на финансовых рынках Консультирование и сопровождение в работе на финансовых рынках Юридические услуги, связанные с регистрацией, перерегистрацией, ликвидацией российских юридических лиц Консультирование в сфере кредитования и защиты прав заёмщика Информационные услуги связанные с ведением бизнеса