Группа Мать и дитя вышла на Московскую биржу

Группа Мать и дитя вышла на Московскую биржу. Стоит ли покупать акции

Пучкарев Дмитрий
Эксперт БКС Экспресс

11.11.2020

Мать и дитя — группа компаний, предоставляющая частные медицинские услуги для женщин и детей. Компания владеет 6 высокотехнологичными госпиталями и 36 клиниками. Большая часть медицинских учреждений находится в Москве и Московской области.

ГДР Мать и дитя с 2012 г. торгуются на Лондонской фондовой бирже. Одна ГДР соответствует одной обыкновенной акции. 9 ноября компания провела листинг депозитарных расписок на Московской бирже под тиккером MDMG. Давайте оценим, стоит ли покупать акции.

Акционеры

Крупнейшим акционером Мать и дитя является основатель компании и ее генеральный директор Марк Курцер — он контролирует 67,9% акций. Оставшиеся 32,1% бумаг находятся в свободном обращении. Среди миноритарных инвесторов на конец 2019 г. значились: РФПИ (5,5%), Prosperity Capital (2,8%), Norges Bank (1,4%).

Вывод: Марк Курцер, помимо того, что он занимает пост генерального директора, является академиком РАН и практикующим врачом. Это можно расценивать как позитивный момент, поскольку это предполагает глубокое погружение менеджмента в деятельность компании.

Бизнес и финансовые результаты

Бизнес Мать и дитя представлен четырьмя основными направлениями: акушерство и гинекология, ЭКО, педиатрия и прочие медицинские услуги. Выручка компании складывается из количества предоставленных услуг ЭКО и родов, койко-дней и амбулаторных посещений, а также прочих услуг.

На конец III квартала 2020 г. структура выручки Мать и дитя была представлена следующим образом:

В географической разбивке около 60% выручки приходится на Москву и Московскую область, 40% — на прочие регионы.

Мать и дитя под влиянием COVID-19

Пандемия коронавируса в 2020 г. оказала заметное влияние на деятельность компании. Так, например, во II квартале 2020 г. сильно упали объемы предоставления услуг ЭКО (II квартал -60,2% г/г), а также количество амбулаторных посещений (II квартал -30,6% г/г).

Тем не менее уже в III квартале ситуация начала стабилизироваться, возвращаясь к «нормальным» уровням.

С другой стороны, компания смогла компенсировать выпадающие объемы за счет роста количества койко-дней во II квартале на 38,7% г/г. Ключевым драйвером роста стал клинический госпиталь «Лапино», боровшийся с пандемией COVID-19. Количество койко-дней в медучреждении выросло на 341% по итогам 6 месяцев 2020 г. Также поддержку оказал рост загрузки госпиталей в Новосибирске, Уфе, Тюмени.

Направление «Роды» оказалось самым устойчивым к влиянию COVID-19 — общее количество принятых родов за II квартал увеличилось на 2,8% г/г.

Совокупная выручка по итогам II квартала снизилась на 3,3% г/г, а за I полугодие выросла на 1,9% г/г. При этом чистая прибыль Мать и дитя за 6 месяцев 2020 г. выросла на 18,8% г/г в основном за счет получения госпиталем «Лапино» компенсации затрат, вызванных пандемией COVID-19.

Вывод: Компания устойчива к влиянию коронавируса. Некоторые сегменты пострадали от пандемии, но диверсифицированный профиль группы способствовал росту показателей отдельных направлений. В результате выручка Мать и дитя снизилась незначительно, а чистая прибыль даже выросла.

Финансовые показатели

В динамике выручка Мать и дитя стабильно растет, хотя темпы роста последовательно снижаются. В основном это связано с эффектом растущей базы. Замедление темпов роста выручки в I полугодии до рекордно низких уровней носит временный характер, уже по итогам III квартала компания сообщила о росте выручки на 17,7% г/г.

В будущем темпы роста выручки могут ускориться, что связано с запуском в III квартале 2020 г. второй очереди госпиталя «Лапино» («Лапино-2»).

«Лапино-2» представляет собой 6-этажный хирургический корпус площадью более 18,5 тыс. кв. м., рассчитанный на 12 000 операций, около 40 000 койко-дней и более 180 000 амбулаторных посещений в год. Расчетный прирост годовой выручки от запуска проекта ожидается на уровне 3 млрд руб. в год при рентабельности EBITDA около 33%.

Для сравнения 3 млрд руб. соответствует 18,4% от годовой выручки за последние 12 месяцев с I полугодия 2020 г., а при рентабельности EBITDA на уровне 33% «Лапино-2» сможет обеспечить рост EBITDA группы на 20,8%.

Планируется, что госпиталь достигнет полной загрузки в течение 6 лет, поэтому одномоментного роста ожидать не стоит. Тем не менее это неплохой долгосрочный драйвер для улучшения финансовых показателей.

С точки зрения динамики EBITDA и чистой прибыли финансовые метрики стабильно растущие.

Рентабельность EBITDA в последние годы колеблется в узком диапазоне 27–32%. Это подчеркивает устойчивость бизнеса Мать и дитя и низкую зависимость от внешних факторов.

Чистая прибыль в I полугодии 2020 г. выросла на 18,8% г/г. Улучшение показателя при замедлении темпов роста выручки обусловлено ростом прочих доходов — компания получила компенсации затрат, связанных с пандемией COVID-19.

С точки зрения инвестиционной программы пик был пройден в 2017–2019 гг. в связи с расширением сети клиник и строительством «Лапино-2». Суммарный capex последнего проекта составил 3,9 млрд руб.

На текущий момент ГК Мать и дитя насчитывает 42 медицинских организации в 27 городах России. В 2021–2022 гг. планируется открывать по три новых клиники в год. Компания не дает прогнозов по капитальным затратам, но так как крупных проектов в ближайшие 2 года не ожидается, можно предположить, что инвестпрограмма стабилизируется на более низких, чем в 2017–2019 гг. уровнях.

Свободный денежный поток снижался в 2017–2019 гг. в связи с ростом капзатрат, но уже в 2020 г. вышел на положительную территорию. В свете отсутствия крупных инвестпроектов в ближайшее время показатель может продолжить рост.

Долговая нагрузка Мать и дитя низкая — 0,5х чистый долг/EBITDA на конец I полугодия 2020 г. Рост долга в 2018–2019 гг. связан с привлечением средств для финансирования инвестпрограммы. С завершением строительства кредитная нагрузка начала снижаться.

Вывод: Финансовое состояние Мать и дитя стабильное, ключевые метрики растут. Темпы роста выручки сравнительно невысокие и постепенно замедляются. Однако в ближайшие годы ситуация может измениться в связи с запуском крупного проекта — «Лапино-2». Показатели EBITDA и чистая прибыль отличаются высокой стабильностью, рентабельность EBITDA колеблется в узком диапазоне 27–32%, что характеризует бизнес как низковолатильный и слабовосприимчивый к внешним негативным факторам. Свободный денежный поток нестабилен из-за роста капитальных затрат в последние годы. Тем не менее в ближайшем будущем инвестпрограмма может снизиться, что поддержит рост FCF.

Дивиденды

Четко определенной дивидендной политики у Мать и дитя нет. На практике в последнее время на дивиденды направляется 50% от чистой прибыли по МСФО.

C 2016 г. компания стремится выплачивать дивиденды дважды в год: по итогам 6 месяцев и всего года. Тем не менее в 2018–2019 гг. промежуточных дивидендов не было. Вероятно, это связано с расширением инвестиционной программы. В 2020 г. Мать и дитя вернулась к выплате промежуточных дивидендов — совет директоров рекомендовал выплатить 9,8 руб. на акцию по итогам I полугодия 2020 г., что соответствует 2,2% дивидендной доходности.

На последнем конференц-колле менеджмент отметил, что, учитывая текущее финансовое состояние, компания сможет направлять на дивиденды до 50% от чистой прибыли. Дивидендная доходность акций Мать и дитя для российского рынка сравнительно невысокая — 4,4% по итогам 2019 г.

Вывод: Базовым сценарием по размеру дивидендов в ближайшие годы является 50% от чистой прибыли по МСФО. Дивидендная доходность находится ниже среднерыночных уровней. Отчасти это компенсируется высокой стабильностью финансовых результатов и устойчивым состоянием компании, а также сохраняющимися перспективам дальнейшего развития.

Мультипликаторы

Публичных аналогов Мать и дитя на российском рынке нет. Похожих компаний также мало на схожих с Россией развивающихся рынках. Поэтому рассмотрим мультипликаторы компании в сравнении с конкурентами на европейском рынке.

По превалирующему большинству ключевых показателей компания оценена дешево относительно аналогов из развитых стран. Однако нужно понимать, что недооценка в данном случае связана со страновым фактором — это естественная ситуация, когда акции EM стоят дешевле, чем конкуренты с развитых площадок.

Если сравнивать мультипликаторы в целом с российским рынком, то недооценка не очевидна, особенно учитывая низкую дивидендную доходность. При этом бизнес компании выделяется устойчивостью финансовых результатов, высокой степенью диверсификации.

Вывод: Относительно конкурентов с развитых площадок акции Мать и дитя выглядят недооцененными, однако в российских реалиях стоимость бумаг можно назвать справедливой. Важной особенностью кейса компании можно назвать сравнительно низкую дивидендную доходность для российского рынка. При этом нужно понимать, что компания сохраняет потенциал дальнейшего роста, а ее бизнес отличается высокой стабильностью — это частично компенсирует фактор невысоких дивидендов.

Подводя итоги

Мать и дитя — редкая для российского рынка компания из сектора здравоохранения. Уже как минимум это делает ее акции интересными с точки зрения диверсификации инвестиционного портфеля. Еще одним значительным плюсом можно отметить отличное финансовое состояние: растущие операционные метрики, продолжающееся развитие бизнеса, низкая долговая нагрузка.

На Мать и дитя оказал влияние коронавирус: показатели некоторых направлений просели в острую фазу пандемии. При этом диверсифицированная структура бизнеса помогла компании пройти этот этап безболезненно, даже более того, финансовые метрики улучшились, так как группа принимала участие в лечении больных COVID-19.

Дополнительно стоит учесть стабильные дивидендные выплаты, а также перспективы улучшения финансовых показателей в ближайшие годы в связи с запуском «Лапино-2».

Из слабостей можно отметить, что, хотя компания стоит дешевле аналогов с развитых рынков, оценка для российского актива относительно справедлива. Сдерживающим фактором для некоторых инвесторов также может стать сравнительно низкая дивидендная доходность и невысокая ликвидность торгов.

В итоге можно сказать, что потенциала кратного роста капитализации у Мать и дитя в ближайшие годы нет, но постепенный подъем котировок на длинной дистанции вполне возможен. При этом финансовый профиль компании устойчивый, а бизнес диверсифицированный и в какой-то степени «защитный». Дивиденды в ближайшие годы могут увеличиться, но о сильном росте речи не идет. Вероятно, уровни дивидендной доходности на обозначенном горизонте будут ниже среднерыночных значений.

БКС Мир инвестиций