Разбор Fix Price перед IPO

Разбор Fix Price перед IPO. Не самый дешевый дискаунтер

Галактионов Игорь
Эксперт БКС Экспресс

02.03.2021

Разбор Fix Price перед IPO

Ритейлер Fix Price объявил о готовящемся IPO на Лондонской фондовой бирже и параллельно подал заявку на листинг депозитарных расписок на Московской бирже. Судя по информации СМИ, торги бумагами компании могут стартовать 10 марта. Разбираем эмитента и оцениваем привлекательность его акций для инвестора.

О компании

Ритейлер Fix Price действует в классе дискаунтеров. Основной ассортимент составляют разнообразные потребительские товары нижнего ценового сегмента (inferior products). Бизнес-модель предполагает фиксированные низкие цены на товары (59 руб., 99 руб., 199 руб. и др). Из зарубежных аналогов, работающих по такой же модели, можно выделить:

  • Dollar Tree (США)
  • Dollar General (США)
  • Five Below (США)
  • Ollie’s (США)
  • Grocery Outlet (США)
  • Dollarama (Канада)
  • B&M (Люксембург)
  • Dino (Польша)

По состоянию на 31 декабря 2020 г., 80% ассортимента было оценено по 100 рублей. Ассортимент постоянно обновляется — выпускается от 40 до 60 новых продуктов еженедельно. Всего продуктовая линейка компании на конец 2020 г. включала 1800 наименований (1800 SKU).

По словам гендиректора компании в интервью изданию Ведомости, все категории товаров рентабельны и приносят прибыль. На непродовольственные товары приходится 50% выручки, и еще по 25% на бытовую химию и сухой продуктовый ассортимент.

Fix Price объединяет около 4,2 тыс. магазинов средней торговой площадью 210 кв.м, которые присутствуют в 78 из 85 регионов России. Для развития в удаленных и неприоритетных регионах компания использует франчайзинговую модель. Среди стран ближнего зарубежья компания представлена в Белоруссии, Казахстане, Узбекистане, Киргизии, Латвии и Грузии.

По итогам 2020 г. 87% выручки пришлось на розницу и еще около 13% на оптовые поставки. С 2018 г. был запущен сервис онлайн-заказов. Оценки Fix Price в отношении перспектив этого направления сдержанные. Исторически проникновение онлайна в сегменте магазинов фиксированных цен низкое. Но компания не исключает, что и здесь доля онлайн-продаж может расти опережающими темпами в ближайшие годы.

Конкурентные преимущества

  • Сильные рыночные позиции. По оценке консалтинговой компании Oliver Wyman, доля Fix Price на рынке составляет 93%. Доля ближайшего конкурента Home Market менее 5%. По мнению компании, вход на рынок характеризуется высокими барьерами, что защищает ее позиции. Новым игрокам будет очень сложно конкурировать с Fix Price по цене, которая является важнейшим элементом бизнес-модели.
  • В онлайн-сегменте позиции Fix Price также защищены. Сеть торговых точек позволяет использовать их в качестве центров выдачи заказов, сохраняя низкую отпускную цену за счет отсутствия затрат на доставку. Сама компания также указывает на такие преимущества, как наличие товара (сокращение временной задержки между заказом и выдачей) и возможность проверки перед покупкой.
  • Растущий рынок. По оценке Oliver Wyman, за последние 5 лет российский рынок магазинов фиксированных цен удвоился, но по-прежнему его удельный вес остается ниже, чем в других странах. Прогноз до 2027 г. предполагает рост рынка в три раза (среднегодовой рост 17%).

Риски

  • Рост конкуренции в сегменте низких цен со стороны действующих крупных продовольственных сетей. В 2020 г. многие ритейлеры, в том числе X5 Retail и Магнит, стали активнее развивать направление дискаунтеров. По мере развития они могут расширять непродовольственный ассортимент, вступая в конкуренцию с Fix Price.
  • Более активная, чем ожидается, экспансия конкурентов из онлайн-ритейла, в том числе в сегменте низких цен.

Структура акционеров

Структура акционеров компании представлена на диаграмме ниже. Мажоритарными акционерами выступают основатели компании Сергей Ломакин и Артем Хачатрян.

Разбор Fix Price перед IPO

На IPO планируется предложить акции, принадлежащие действующим акционерам. Это значит, что сама компания средств от первичного размещения не получит. То есть действующие акционеры не привлекают капитал для развития компании, а просто монетизируют часть своих долей. В проспекте размещения отмечается, что после IPO основатели компании сохранят «существенную» долю в бизнесе.

Детали размещения

Основной листинг пройдет на Лондонской бирже, депозитарные расписки на Московской бирже будут дублирующим инструментом, открывающим доступ к инвестициям для российских инвесторов.

Ценовой диапазон в рамках IPO составит $8,75–9,75 за одну GDR компании, что соответствует капитализации $7,4–8,3 млрд. Окончательная цена будет объявлена 5 марта. К продаже будет предложено 170 млн GDR или около 20% компании. Некоторые из продающих акционеров намерены предоставить опцион доразмещения в объеме до 15% от общего количества предложенных к продаже GDR.

Организаторами размещения выступят BofA Securities, Citigroup, J.P. Morgan, Morgan Stanley и ВТБ Капитал. По информации издания Коммерсант, книга заявок была закрыта в первый же день.

Сравнительная оценка компании

На российском рынке нет прямых аналогов Fix Price, которые работали бы по такой же бизнес-модели. Поэтому сравнение проводится с зарубежными аналогами и другими российскими ритейлерами.

Ниже представлена сравнительная таблица операционных показателей с российскими публичными ритейлерами по итогам 2020 г.

Разбор Fix Price перед IPO

Бросаются в глаза высокие темпы роста бизнеса. Такие показатели в совокупности с благоприятными прогнозами по росту рынка предполагают наличие премии по мультипликаторам. Посмотрим, с какими коэффициентами торгуются ритейлеры на текущий момент.

В таблице использованы данные терминала Reuters в соответствии с последней опубликованной отчетностью по стандартам IFRS 16. Мультипликаторы Fix Price рассчитаны с учетом озвученного ценового диапазона размещения.

Разбор Fix Price перед IPO

Долговая нагрузка Fix Price практически отсутствует. В интервью Ведомостям гендиректор компании отмечал, что бизнес-модель позволяет развиваться за счет собственных средств, а низкий долг обеспечивает дополнительную устойчивость в периоды экономических кризисов.

Но, на мой взгляд, отсутствие долга и высокие темпы роста не оправдывают столь высокую оценку. По всем ключевым мультипликаторам компания кратно опережает медианные коэффициенты российских публичных ритейлеров.

С учетом того, что рыночная доля Fix Price составляет 93%, темпы роста ритейлера ограничены темпами роста рынка. Напомним, консалтинговая компания Oliver Wyman прогнозирует рост на 17% ежегодно до 2027 г.

Если предположить рост традиционного ритейла в ближайшие 7 лет на уровне 3,8% в год, как указано в индустриальном отчете на сайте Fix Price, форвардный мультипликатор EV/EBITDA Fix Price к 2027 г. (6,8х) все равно будет выше среднего (4,5х) и медианного (4,5х) значений по отрасли.

С точки зрения коэффициентов EV/EBITDA вложения в акции Fix Price обгонят по отдаче инвестиции в традиционный ритейл не ранее, чем через 17 лет. При этом речь идет о нижней ценовой границе IPO в $7,4 млрд.

Методика расчета следующая. По мультипликатору EV/EBITDA = 6х каждый рубль, вложенный в компанию, в 2020 г. принес 16,7 копеек EBITDA. По мультипликатору 20х, как у Fix Price, это будет только 5 копеек. Даже несмотря на то, что у Fix Price ожидается рост EBITDA на 17% в год против 3,8% в среднем по отрасли, совокупная отдача от капитала будет долго отставать от вложений в более дешевые аналоги.

Разбор Fix Price перед IPO

По коэффициентам P/E, который учитывает различия в структуре капитала и потребность в инвестициях, картина чуть лучше. Но чистая прибыль представляет из себя более волатильный показатель и на долгосрочном горизонте прогноз по темпам роста будет иметь высокую погрешность. Если приравнять темп роста прибыли к темпу роста выручки и взять соответствующие мультипликаторы P/E, то срок, на котором инвестиции в Fix Price обгоняют традиционный ритейл, сокращается до 11 лет.

Разбор Fix Price перед IPO

Разумеется, если скорректировать прогнозы и учесть в модели дополнительные факторы, то можно получить и более оптимистичную картину. Но в любом случае необходимо понимать, что сейчас в цене Fix Price большой вес имеют прогнозы по будущему росту, который может отличаться как в большую, так и в меньшую сторону.

Сравнение по показателю выручка на 1 кв. м нерепрезентативно в отношении М.Видео и Детского мира из-за высокой доли онлайн-продаж. То же самое можно сказать о показателе EV на магазин, поскольку здесь в цену заложена еще и стоимость онлайн-ритейла. У других компаний доля онлайн не так велика, что позволяет рассматривать их в едином контексте.

Разбор Fix Price перед IPO

В рамках IPO компания оценивается в 3 годовых выручки. Такая оценка может быть характерна для технологических компаний, но для обычной торговой сети со всеми присущими бизнесу рисками она выглядит чересчур оптимистичной. Fix Price оценивается дороже Магнита, при том что его выручка и торговая площадь меньше в 8 раз. Полная стоимость (с учетом долга) одного магазина почти в 2 раза выше, чем у X5 и в 3 раза выше, чем у Магнита.

Посмотрим на сравнительную картину с зарубежными аналогами.

Разбор Fix Price перед IPO

В мировом масштабе коэффициенты Fix Price не так высоки в относительном выражении, но все же проходят по верхней границе. То есть в мировом контексте Fix Price также нельзя назвать дешевым.

Заключение

В цене IPO заложено слишком много оптимизма, связанного с будущими высокими результатами. Отклонение от прогнозной траектории в худшую сторону может привести к тому, что альтернативные истории в потребительском секторе окажутся выгоднее. То есть другие компании из отрасли, которые растут не так быстро, но стоят дешевле, принесут большую отдачу на вложенный капитал.

Что касается дивидендов, то доходность 1,6% которую сулит выплата 50% прибыли 2020 г. при цене размещения $8,75 за ГДР, выглядит слабой мотивацией к покупке. Все же Fix Price представляет из себя историю роста, в которой дивиденды пока второстепенны для инвесторов.

На наш взгляд, Fix Price представляет из себя достаточно привлекательный бизнес с хорошими перспективами. Однако предложенная в ходе IPO цена является слишком высокой, чтобы можно было в полной мере рассчитывать на выгоду от таких вложений.

В краткосрочной перспективе спрос на истории роста очень высок, что красноречиво подчеркнуло успешное IPO онлайн-ритейлера Ozon. Не исключено, что после старта торгов акции Fix Price поднимутся выше цены размещения. На это указывает скорость, с которой удалось закрыть книгу заявок. Но уверенности в перспективах устойчивого роста на более длительном временном интервале нет.

БКС Мир инвестиций