Большой миф о деньгах и инфляции

Большой миф о деньгах и инфляции

Vargoz

03.03.2021

Большой миф о деньгах и инфляции
Большой миф о деньгах и инфляции

Сам по себе рост денежной массы не влияет на инфляцию. Это миф, и рынки это уже усвоили. Однако одновременная денежно-кредитная и фискальная экспансия — это совсем другое дело, и вероятно, что рынкам еще только предстоит это осознать.

Я занимаюсь прогнозированием. Это сложное и неблагодарное занятие. Но оно также учит скромности как почти никакая другая деятельность. Могут происходить самые неожиданные вещи. Ваш прогноз может оказаться ошибочным из-за простого «невезения» (если случится пандемия, например). Другой тип прогностических ошибок возникает при использовании ошибочного фреймворка. И это то, что так интересно в инфляции и ее связи с динамическими денежными процессами. Чуть ли не вся профессия заблуждалась на этот счет. Не потому, что произошло какое-то неожиданное событие. Нет, просто мы руководствовались неправильным фреймворком. Между ростом денежной массы и инфляцией нет сильной прямой связи. Это урок последних 10–20 лет. У нас было полно примеров денежно-кредитной экспансии, но никакой достойной упоминания инфляции ни в одной из крупных экономик мира не произошло. И рынки твердо усвоили этот урок.

Вопрос в том, не происходит ли теперь смена режима на тот, при котором денежно-кредитная и фискальная политика гораздо более скоординированы и в сочетании способны реально повлиять на инфляцию. Если так, то рынкам вновь предстоит кое-чему научиться.

Миф о простой связи между денежной базой и инфляцией

Стоит привести несколько примеров «религии», согласно которой существует простая связь между ростом денежной массы и инфляцией.

Во-первых, в разгар мирового финансового кризиса велись ожесточенные дебаты об инфляционных последствиях «безрассудной» монетарной экспансии ФРС, и многие тогда были на стороне этой инфляционной религии.

Артур Лаффер — хороший тому пример. Он был и остается популярным американским экономистом, известным в том числе по так называемой кривой Лаффера (упоминается во многих учебниках по экономике). Ниже приведен скриншот его статьи в Wall Street Journal, вышедшей в середине 2009 года. В статье он уверенно заявляет, что инфляция вот-вот выйдет из-под контроля в результате чрезмерного смягчения денежно-кредитной политики.

Большой миф о деньгах и инфляции

Во-вторых, я помню экзамен на дипломированного финансового аналитика (CFA), который я сдавал, кажется, в 2002 году. Экзаменационные вопросы являются «секретными», поэтому их не так легко нагуглить. Но там был в том числе вопрос с несколькими вариантами ответа о том, что происходит с инфляцией при расширении денежной массы. Как будто на него был простой «математический» ответ.

Наконец, вы можете просто погуглить что-то вроде «денежная масса и инфляция» — по-русски или по-английски. Практически все первые 10–20 результатов поисковой выдачи будут утверждать, что между этими двумя понятиями существует простая связь. Как только миф прочно укореняется в мышлении (и в учении), от него бывает очень трудно избавиться. В экономике тоже есть свои «фейк-ньюс».

На самом деле простой связи между деньгами и инфляцией не существует

Во-первых, поучительным примером в этом отношении всегда является Япония, поскольку эта страна в последние двадцать с лишним лет, как правило, находится на переднем крае «монетарных экспериментов».

На приведенных ниже графиках представлен подробный обзор денежно-кредитной экспансии в Японии (источник). В последние десять лет или около того мы наблюдаем резкое смягчение денежно-кредитной политики — в рамках «абэномики», начиная с 2013 года, и дальнейшее смягчение в ответ на экономический шок, вызванный в 2020 году пандемией COVID и реакцией на нее.

Основная особенность заключается в том, что Банк Японии накопил в регионе государственных облигаций на 500 триллионов иен, одновременно с чем сумма банковских резервов (основная составляющая M0) резко выросла (типичная особенность количественного смягчения через своп активов). В частности, денежная база за этот период выросла более чем на 400%, а инфляция остается значительно ниже целевого показателя Банка Японии в 2%. Денежно-кредитная политика не смогла вписаться в инфляцию, даже в период невероятно агрессивной экспансии, что было очевидной целью и реальностью в рамках проводимой Харухико Куродой и Банком Японии абэномики.

Большой миф о деньгах и инфляции

Во-вторых, мы можем взглянуть на данные о более широком срезе экономик. На приведенном ниже рисунке показаны темпы роста за 8 лет с начала тысячелетия до конца 2007 года (слева) в сравнении с периодом с конца 2007 по сентябрь 2020 года (справа).

Существовавшее до мирового финансового кризиса отношение между ростом денежной базы и инфляцией не нарушалось. За исключением Китая, где рост денежной базы ускорился за счет накопления валютных резервов Народным банком Китая, рост денежной базы был сопоставим с ростом потребительских цен за тот же период.

Если же обратиться к периоду с конца 2007 года (справа), то, опять же, за исключением Китая, все страны показали резкое ускорение роста денежной базы. Простое среднее значение роста денежной базы (кроме Китая) увеличилось до 15,6 процента (с 5,2% до мирового финансового кризиса). Напомню, что этот темп роста должен рассчитываться по формуле сложных процентов за период более 12 лет, чтобы получить запасы денежной базы, наблюдавшиеся в сентябре прошлого года. И несмотря на это ускорение роста денежной базы, за исключением Китая, Японии и Великобритании, во всех странах наблюдалось замедление инфляции. Действительно, межстрановая взаимосвязь между увеличением денежной базы и инфляцией за период после мирового финансового кризиса указывает на то, что чем больше рост денежной базы, тем ниже итоговая инфляция, что полностью переворачивает с ног на голову старые монетарные теории.

Неужели денежная база не имеет значения?

Хотя ясно, что простой механической связи между денежной массой и инфляцией не прослеживается, я бы не стал утверждать, что между ними нет вообще никакой связи.

Денежно-кредитная экспансия может иметь большое значение для инфляции в сочетании с экспансией фискальной.

Может быть полезно поискать «стилизованные факты» по данному вопросу на развивающихся рынках, имеющих более «экстремальную» историю в этой области. Ниже приводится краткое изложение результатов простой регрессии из исследования МВФ по этой теме (“The Modern Hyperinflation Cycle: Some New Empirical Regularities”, WP/18/266).

Полученные результаты показывают, что в этих эпизодах (обусловленных большой выборкой стран с развивающейся экономикой) рост денежной базы имел значение, как и фискальные переменные. Это только одно исследование. Но, похоже, что оно иллюстрирует ключевой момент, как показал недавний опыт Аргентины.

Заключение

Печать денег (количественное смягчение) в период 2008–2019 гг. в основном представляла собой денежную экспансию через своп активов. Центральный банк покупал активы (облигации) и создавал банковские резервы для банковской системы. Несколько упрощая, можно сказать, что прямое влияние на реальную сторону экономики и на динамику итоговых (потребительских) цен при этом было очень незначительным.

Это принципиально отличается от ситуации, когда печать денег используется для финансирования государственных расходов или снижения налоговой нагрузки (а не только для покупки активов).

Если печать денег связана с фактическим формированием спроса (через государственные расходы или трансферты), то в этом случае связь с инфляцией, по-видимому, будет гораздо более сильной.

Здесь и проходит простое различие между различными типами денежной экспансии. Но почему-то многие упускают его из виду, что приводит к провозглашению мрачных пророчеств на грани религиозного пафоса в отношении роли денег в динамике инфляции.

Что действительно имеет значение с точки зрения перспективы, так это то, действительно ли теперь мы перешли в новый режим. Новый режим, в котором агрессивное печатание денег и фискальная экспансия идут рука об руку — политика одновременного фискального и количественного смягчения. Это важно, потому что в таком режиме печатание денег действительно может быть связано с реальным всплеском спроса, и тогда оно очень даже может быть частью процесса, приводящего к росту инфляции.

Если политики решатся пойти по этому новому пути, то вполне вероятно, что рынкам придется снова узнать кое-что новое о связи между деньгами и инфляцией.

Конец.

Источник