Анализ эмитента. General Electric — перспективы «скандальных» бумаг

Анализ эмитента. General Electric — перспективы «скандальных» бумаг

Холоденко Оксана
Эксперт БКС Экспресс

08.10.2020

General Electric (GE) — американский промышленный конгломерат с 128-летней историей и капитализацией $54 млрд.

Во вторник бумаги провалились на 4%. Стало известно, что Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) готовит иск против компании, обвиняя ее в манипулировании финансовой отчетностью (некорректным отражением выручки).

От максимума февраля по минимум марта акции General Electric провалились на 45% и легли в торговый диапазон. В этом материале мы оценим компанию и дальнейшие перспективы бумаг.

Акции GE торгуются на NYSE и Санкт-Петербургской бирже, а значит доступны для покупок на ИИС.

Финансовые показатели

Основные сегменты бизнеса: Авиация (25% выручки во II квартале), Энергетика (23%), Здравоохранение (22%), Возобновляемая энергетика (20%), GE Capital (финансовое подразделение, 10%).

Доходы компании сильно зависят от экономических циклов. Пандемия коронавируса ударила по бизнесу General Electric. 29 июля компания представила отчет за II квартал. Компания рапортовала о чистом убытке в размере $1,99 млрд против прибыли $128 млн за аналогичный период прошлого года. Выручка сократилась на 24,2%, до $17,8 млрд. Наиболее пострадал авиационный сегмент, который производит двигатели для Boeing и Airbus.

Свободный денежный поток (FCF, операционный поток минус капзатраты) составил минус $1,8 млрд. В I полугодии FCF GE, как правило, отрицателен. Операционный поток составил минус $1,2 млрд. Помимо этого, произошел отток FCF из-за капитальных расходов в размере $625 млн.

Во II полугодии свободные денежные потоки компании всегда положительные. Мировая экономика с середины лета демонстрирует серьезные улучшения. Компания часто дает консервативный финансовый прогноз, поэтому отчетность за III квартал может превысить ожидания. Впрочем, подобные тенденции уже не сюрприз, поэтому могут быть заложены в консенсус-прогноз аналитиков. 

General Electric заявила, что продолжает работать над сокращением расходов более чем на $2 млрд. Она запустила программу полной монетизации доли в нефтегазовой сервисной компании Baker Hughes путем продажи акций в течение примерно трех лет. Это позволит компании избавиться от непрофильного актива и использовать полученные средства для сокращения высокой долговой нагрузки.

Вывод 1. Финансовая ситуация GE во II полугодии может улучшиться. Однако структурные проблемы остаются в силе, несмотря на продолжающуюся около двух лет реорганизацию. Прогноз Refinitiv предполагает 1,6%-е увеличение прибыли на акцию (EPS) в ближайшие 12 мес. и 8,5%-е снижение среднем в год в ближайшую пятилетку. Помимо этого, остается вопрос адекватности финансового учета компании.

Балансовые показатели и дивиденды

Запасы «кэша и краткосрочных инвестиций» по итогам II квартала составили $41,4 млрд, по сравнению с $32 млрд за аналогичный период годом ранее.

Компания продолжает сокращать долговую нагрузку. При этом соотношение долг / собственный капитал пока составляет около 243% при условно пограничном значении 70% и 97% средней по индустрии.

На рынке обращается $86 млрд облигаций GE. На 2020–2021 гг. запланировано погашение $23 млрд бондов. В случае ухудшения ситуации в финансовой системе и возникновении проблем на рынке краткосрочных инструментов, у GE начинаются проблемы. Однако после негативного опыта кризиса 2008 г. регулирующие органы держат руку на пульсе и поддерживают достаточный уровень ликвидности в финансовой системе.

Кредитный рейтинг GE инвестиционный: «BBB+» по версии агентства S&P с негативным рейтингом. Это означает способность выполнять финансовые условия, но высокую чувствительность к неблагоприятной экономической конъюнктуре.

Это хорошо видно по мартовскому взлету доходности ноты с погашением в октябре 2021 г. Сейчас она составляет 0,64%, на мартовском пике наблюдался спекулятивный уровень 7%.

График доходности GE 4.650 17-OCT-2021 MTN

Проблемы в бизнесе привели к отказу от байбеков и пересмотру дивидендной политики еще в 2017 г. Когда-то GE считалась «дивидендной историей», но осенью 2017 г. квартальные выплаты были срезаны вдвое. В 2018 г. они были уменьшены с $0,12 до $0,01 на акцию. Теперь дивдоходность составляет 0,65% годовых. Согласно прогнозу Refinitiv, в ближайшие пару лет позитивных изменений не предвидится.

Сравнительная оценка

Мультипликаторы GE в целом ниже, чем по группе сопоставимых компаний. В частности, P/E равен 16,2 при 21,6 по конкурентам.

Форвардные мультипликаторы (с учетом прогноза по доходам от Refinitiv) дают более неоднозначную картину. Для оценки индустриальных компаний принято использовать показатель EV/EBITDA. Форвардная версия ниже, чем медиана по группе сопоставимых компаний — 11,3 против 12,6. Мультипликатор P/ Cash Flow (цена/ операционных денежный поток) выше — 13,2 против 11,3.

Согласно прогнозу Reuters, на ближайшую пятилетку речь может идти о 8,4% снижении прибыли на акцию (EPS) среднем в год при среднем значении +2,8% по группе аналогов. Маржа операционной прибыли (рентабельность продаж) во II квартале составила минус 15,6% (операционный убыток), при плюс 20,4% в среднем по индустрии.

Вывод 2. Мультипликаторы сигналов на покупку пока не подают. Слабые показатели рентабельности и негативные долгосрочные ожидания по динамике доходов указывают, что недооценки по мультипликаторам нет.

Позитивные факторы

Медианный таргет аналитиков по GE на 12 месяцев — $8 при текущей котировке около $6,5 (на четверг, 08.10.2020). В пользу роста бумаг свидетельствуют следующие факторы:

• Заявления топ-менеджмента указывают на то, что компания начала выходить из коронакризиса. В IV квартале свободный денежный поток традиционно позитивный.

• GE трансформирует бизнес — снижает долговую нагрузку и сокращает активы, уходя от неэффективных направлений.

• Активно развивается сегмент альтернативной энергетики. Джо Байден намерен развивать «зеленые» технологии. Вероятность его победы сейчас превышает вероятность победы Трампа: 51,6% против 41,9%.

• Предполагается, что в обозримой перспективе сегмент здравоохранения начнет приносить не менее $1 млрд свободного денежного потока в год.

Риски

• Уже не дивидендная история. В долгосрочном периоде предполагается снижение доходов. Значит перед нами и не «история роста».

• Авиационный сегмент, на который пришлось 25% выручки предприятия, испытывает серьезные затруднения вслед за Boeing и Airbus. Ситуация не исправится очень быстро.

• Высокая долговая нагрузка предприятия все еще высока. Коэффициент покрытия процентов (операционная прибыль / процентные платежи) равен минус 1,2 при 18,1 медиане по группе аналогов. В случае ухудшения сентимента на рынке долга компании будет сложно рефинансировать задолженность.

• Под вопросом находятся бухгалтерские практики компании. Регуляторы ведут расследование на этот счет уже около 3 лет. Сейчас предполагается официальные обвинения в нарушении законодательства о ценных бумагах. Это усиливает репутационные риски.

Стоит ли покупать акции и когда

С июля акции GE двигаются в рамках торгового диапазона. Котировка на четверг — $6,5. Локально высока вероятность движения бумаг в район $6,9–7,2.

Есть риски, что в более отделенной перспективе нижняя граница диапазона ($6) будет пройдена. На откате к покупкам лучше присматриваться в районе $5,8–5,7.

Согласно предварительным данным, публикация отчетности GE за III квартал запланирована на 28 октября. В случае заметного отклонения фактических данных от консенсус-прогноза аналитиков (сюрпризов) возможны сильные движения в бумагах.

График General Electric за год, таймфрейм дневной

БКС Мир инвестиций