Акции Юнипро демонстрируют избыточную волатильность

Акции Юнипро демонстрируют избыточную волатильность. Разбираемся в причинах

Карпов Константин

Эксперт БКС Экспресс

17.03.2020

Юнипро 10 марта представила ожидаемо слабый отчет за IV кв. 2019 г. Выручка сократилась на 8,2% на фоне снижения выработки на 9,4% г/г. Но благодаря индексации КОМ и контролю расходов прибыль сократилась всего на 4,7%.
Компания подтвердила цель по повышению дивидендов в 2020 г. на 42%, до 20 млрд руб., или 0,32 руб. на акцию. Несмотря на это акции потеряли более 18% на общерыночной панике, что не характерно для защитного сектора электроэнергетики. Ожидаемая дивидендная доходность в 2020 г., которая сейчас составляет 13,5%, не смогла сдержать распродажи. Какие могут быть причины и есть ли повод беспокоиться долгосрочным инвесторам?

Отсрочка ввода третьего блока Березовской ГРЭС

Юнипро в очередной раз отсрочила ввод в эксплуатацию III блока Березовской ГРЭС (БГРЭС), на этот раз на III квартал 2020 г.
Компания восстанавливает блок после аварии в 2016 г. После его перезапуска Юнипро будет получать повышенные платежи за мощность по программе ДПМ. Именно эти средства должны стать основой для повышения годовых дивидендов с 14 млрд руб. до 20 млрд руб.
В результате отсрочки ввода блока компания столкнется с выпадением доходов. Это не позволит повысить дивиденды в первом транше. Финальные дивиденды за 2019 г. составят прежние 7 млрд руб. или 0,111 руб. на акцию. В условиях рыночной турбулентности эти новости не способствовали стабилизации котировок акций.
Несмотря на перенос сроков ввода блока БГРЭС, менеджмент не видит рисков для большего увеличения сроков ремонта и в декабре 2020 г. планирует выплатить оставшиеся 13 млрд руб.

Девальвация рубля

Не взирая на щедрые ожидаемые дивиденды, инвестиционный кейс может временно выглядеть непривлекательно из-за ожидания девальвации рубля. Юнипро —электроэнергетическая генерирующая компания, оперирующая на внутреннем российском рынке. Как следствие, выручка компании не поддерживается обесценением национальной валюты, как в случае экспортеров, а 0,32 руб. дивидендов по курсу 60 руб. и, например, по 80 руб. за доллар — это большая разница.
Последствия распространения эпидемии коронавируса и нефтяные войны бывших участников ОПЕК+ не способствуют стабилизации нефтяных котировок, а значит риски ослабления рубля остаются на повестке.

Fortum доведет долю в Uniper до контрольной

В пятницу, 13 марта, ФАС сообщила, что у компании Fortum нет необходимости получения согласия в соответствии с законодательством о защите конкуренции для закрытия сделок по приобретению контрольного пакета акций компании Uniper SE. Uniper — мажоритарный акционер Юнипро с долей 84%.
Fortum собирается приобрести контрольный пакет в Uniper в два этапа. Первый транш по покупке не менее 19,6% будет проведен в течение I кв. 2020 г. В результате Fortum доведет долю в немецкой энергетической компании до 69,5%. На втором этапе, который пройдет в течение двух месяцев после завершения первого транша, финская компания может увеличить свою долю еще на 1–3,8%.
«Мы рады, что нам удалось завершить последний этап согласования у регуляторов и что теперь мы можем продолжить работу по закрытию сделок. Направления деятельности Fortum и Uniper превосходно дополняют друг друга, и наши компании придерживаются схожих взглядов на развитие энергетики. Это является отличной отправной точкой для углубления сотрудничества и гармонизации стратегии», — сказал глава Fortum Пекка Лундмарк в отношении сделки.
Чтобы понять, о какой гармонизации стратегий идет речь, достаточно взглянуть на изображение на официальном сайте Fortum в разделе «миссия и стратегия». В Fortum уверены — будущее за возобновляемой энергетикой.
Казалось бы, о каких общих взглядах может идти речь, ведь портфель активов Uniper на 3/4 состоит из традиционной генерации, преимущественно, на угле и газе. Однако в Uniper в марте на Дне инвестора заявили о смене стратегии и ускоренной «декарбонизации». В российской Юнипро при этом впервые заговорили о возможности участия в строительстве генерирующих мощностей на возобновляемых источниках энергии.
Строительство объектов на основе ВИЭ — дорогостоящая задача. Например, если речь идет о ветряных установках, то для строительства мощностей на 362 МВт у Энел Россия запланировано порядка 500 млн евро, что по текущему курсу составляет более 41 млрд руб.
В интервью Коммерсанту глава Fortum Пекка Лундмарк говорил, что «любая энергокомпания, если она планирует свое будущее, не может игнорировать ВИЭ».
Таким образом, участие Юнипро в строительстве генерирующих объектов на ВИЭ повлечет за собой существенные дополнительные капитальные затраты. Это может привести к снижению будущих дивидендных выплат. Однако учитывая, что сейчас у компании чистый долг отрицательный (-3,1 млрд руб. на 31 декабря 2019 г.), Юнипро может попытаться сохранить высокие выплаты акционерам даже в случае наращивания капитальных затрат. Но в таком случае рост капзатрат приведет к существенному наращиванию долга, что также может не лучшим образом отразиться на отношении инвесторов к акциям в среднесрочном периоде.
Впрочем, говорить об участии Юнипро в каких-либо конкретных проектах на ВИЭ пока рано. Глава Юнипро Максим Широков заявляет, что сейчас компания будет строить зеленую энергетику в России только в случае продления программы поддержки развития ВИЭ до 2035 года (ДМП ВИЭ). Этот вопрос обсуждается в правительстве.

Модернизация Яйвийской ГРЭС

Кроме потенциальных капзатрат на ВИЭ, компания решила представить на отбор проект по Яйвинской ГРЭС в рамках программы модернизации ТЭС.
После модернизации компания будет получать повышенные платежи за мощность от введенных блоков. Это позитивно с долгосрочной точки зрения, но краткосрочно может привести к дополнительному росту капзатрат. Если компания одновременно успешно реализует право на строительство ВИЭ мощностей и модернизацию Яйвийской ГРЭС, шансы на сохранение щедрых дивидендов резко снизятся.
Ранее в 2019 г. Юнипро уже успешно выиграла заявки на три энергоблока Сургутской ГРЭС с вводом в 2022–2025 гг. Общий объем капзатрат по этим проектам должен составить 10 млрд руб. Капзатраты на 2020 г. планируется понизить до 12 млрд руб. с 14,2 млрд руб. в 2019 г., но они могут включать лишь небольшую часть новых проектов.

Резюме

В следующие 2–3 года капзатраты Юнипро едва ли существенно сократятся от уровней 2020 г. В случае одновременной реализации проектов модернизации и строительства новых блоков на ВИЭ, акционеры могут столкнуться с рисками сокращения дивидендов. Рост долга также станет неприятным моментом для инвесторов. В условиях непростой ситуации на рынке нефти и турбулентности на рынках капитала инвесторы склонны переоценивать риски, в результате чего акции показывают нехарактерную для защитного сектора остро негативную динамику.

БКС Брокер