Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 19 сентября

Рубль: Федрезерв снизил ставку, но не уверен в необходимости дальнейшего снижения

19.09.2019 13:37

Рубль: Федрезерв снизил ставку, но не уверен в необходимости дальнейшего снижения. 

FOMC, как и ожидалось, снизил ставку по федеральным фондам на 25 бп., до 1,75–2,00%. Председатель ФРС США Джером Пауэллл весьма позитивно оценил состояние американской экономики, но обратил внимание на риски замедления мировой экономического роста – особенно в свете сохраняющейся напряженности в международной торговле. В ходе пресс-конференции Пауэлл заявил, что Федрезерв будет и далее ориентироваться на поступающую макроэкономическую статистику и «действовать как необходимо». Между тем стоит отметить, что один член FOMC проголосовал за снижение ставок сразу на 50 бп на текущем заседании, семь членов – за снижение ставок на 25 бп и двое – за сохранение ставок на неизменном уровне. Опубликованные прогнозы FOMC не дают оснований ожидать значительного снижения процентных ставок в ближайшей перспективе – члены комитета в среднем ожидают, что ставка по федеральным фондам останется на текущем уровне до конца 2020 г.

Разочарованием для инвесторов стало отсутствие единого мнения среди членов FOMC о необходимости дальнейшего снижения ставок. Рынок ставок США и рынки акций негативно отреагировали на решение Федрезерва, при этом индекс доллара по итогам дня повысился на 0,3%.

Несмотря на это, MSCI EM закрылся по итогам дня на 0,2% выше, Shanghai – на 0,3%, DAX – на 0,1%. В то же время Nikkei 225 и FTSE 100 снизились на 0,1–0,2%, а S&P 500 закрылся без изменений. Наклон кривых фьючерсов на ставку по федеральным фондам и UST увеличился. Доходности фьючерсов на ставку по федеральным фондам на отрезке 1–3 месяца снизились на 1–3 бп, тогда как доходности 6- и 12-месячных выросли на 1–2 бп. Между тем ближний конец кривой UST сместился вниз на 2–4 бп, а дальний – вверх на 2–4 бп.

После заседания FOMC большинство валют развивающихся стран ослабли относительно доллара, однако все равно закрылись в плюсе. Лучше всех смотрелась индийская рупия, которая подорожала на 0,8% на фоне продолжающегося снижения котировок нефти (Brent -1,5% д/д). Турецкая лира укрепилась на 0,4%, южноафриканский ранд и индонезийская рупия – на 0,2%, китайский юань – на 0,1%. В то же время мексиканское песо ослабло на 0,2%, бразильский реал – на 0,8%. Рубль торговался наравне с другими валютами развивающихся стран и по итогам дня укрепился на 0,4%, до 64,2 за доллар. Оборот торгов в сегменте USDRUB_TOM был невысоким – 2,1 млрд долл.

Денежный рынок: банки продолжают постепенно наращивать ликвидность. 

Объемы ликвидности в банковской системе за прошедший день почти не изменились. Совокупный остаток средств на корсчетах банков подрос до 2,7 трлн руб., а уровень свободных резервов, по нашей оценке, достиг 70 млрд руб. Банки воздерживаются от увеличения обязательств перед Казначейством в рамках операций репо и размещения депозитов с целью рефинансирования текущей задолженности. Среднее значение однодневной ставки валютного свопа вчера осталось без изменений на отметке 6,64%, а ее закрытие произошло на 6,30%. Между тем однодневный базис за последние дни сократился до -20 бп, что может быть обусловлено усилением волатильности на денежном рынке США. Ставки кросс-валютного свопа по итогам дня сместились ниже – в частности, 5-летняя ставка опустилась на 5 бп, до 5,61% (OIS). Ставки процентного свопа двигались в противоположном направлении, в том числе 5-летняя повысилась на 3 бп, до 7,34%. Ставки FRA 6×9 и 9×12 поднялись на 3 бп и 7 бп соответственно.

В ходе вчерашней пресс-конференции по итогам заседания Комитета по операциям на открытом рынке председатель ФРС Джером Пауэлл заявил, что дефицит долларовой ликвидности, образовавшийся недавно на рынке репо, не окажет существенного влияния на монетарную политику США. По словам Пауэлла, Федрезерв готов в любой момент принять меры для предотвращения подобных всплесков волатильности на американском денежном рынке. При этом регулятор не стал объявлять о возобновлении программы количественного смягчения, которая привела бы к росту избыточных резервов и снизила давление на денежный рынок, обусловленное недостатком обеспечительных активов.

ОФЗ: спрос на аукционе ОФЗ-ПД и активность на вторичном рынке снизились. 

На вчерашнем аукционе по размещению ОФЗ-26225 (YTM 7,30%) Минфин продал бумаг на 18 млрд руб. при спросе 20 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,31%, т.е. оказалась на 1 бп выше уровня вторичного рынка на момент начала аукциона. Всего было подано заявок на 29 млрд руб., в результате чего соотношение спроса и фактического объема размещения снизилось до 1,4x против 2,6x на прошлой неделе. Доля неконкурентных заявок составила 7%. На аукцион было подано две крупные заявки (в сумме на 5,0 млрд руб., примерно 28% от всего количества размещенных бумаг), на основе которых, по сути, и была определена цена отсечения. Всего Минфин удовлетворил 49 заявок. На втором аукционе (ОФЗ-52002; YTM 3,50%) Минфин разместил все предложенные 5,3 млрд руб. с доходностью по цене отсечения 3,51%, т.е. с премией к вторичному рынку в 3 бп. Спрос на аукционе составил 20 млрд руб. – столько же, сколько во время предыдущего размещения данного выпуска.

На вторичном рынке торговая активность снизилась, что, на наш взгляд, было связано с тем, что инвесторы в преддверии заседания Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) решили занять выжидательную позицию. Оборот торгов на МосБирже составил 10 млрд руб. (в три раза меньше среднедневного оборота за последний месяц). Большинство бумаг закрылось с минимальными изменениями либо вообще осталось на прежних уровнях. Исключение составили ОФЗ-26222 (YTM 6,83%, -3 бп в доходности), ОФЗ-26221 (YTM 7,26%, -2 бп), ОФЗ-26215 (YTM 6,73%, -2 бп) и ОФЗ-26227 (YTM 6,83%, -2 бп). Облигации развивающихся стран завершили день в плюсе: 10-летние выпуски стран Восточной Европы снизились в доходности на 2–8 бп, облигации других развивающихся стран – на 1–5 бп.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Дальнейшее смягчение политики ФРС

18.09.2019 17:09

Сегодня завершается заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC), и большинство участников финансовых рынков ожидают, что регулятор снизит ставку по федеральным фондам на 25 бп, опустив границы целевого диапазона до 1,75–2,00%.

Снижение на 50 бп маловероятно, учитывая зафиксированное недавно ускорение базовой инфляции в США и сохранение восходящего тренда на американском рынке акций (вчера индекс S&P500 вырос в самом конце торгов, закрывшись чуть выше 3000 пунктов). Однако большинство наблюдателей при этом полагают, что еще одно снижение ставки на 25 бп до конца этого года вполне может произойти. Сегодня FOMC также представит обновленные прогнозы динамики процентных ставок. В данный момент медианное прогнозное значение ставки по федеральным фондам на долгосрочном временном горизонте составляет 2,5%. Скорее всего, регулятор также в очередной раз подтвердит свою готовность действовать соответственно ситуации, с тем чтобы обеспечить сохранение положительных темпов роста экономики и добиться выхода на целевые темпы инфляции, которая по-прежнему держится ниже таргетируемого ФРС уровня.

Глава Федрезерва Джером Пауэлл неоднократно говорил о том, что неопределенность ситуации в мировой экономике является одной из основных причин смягчения политики ФРС. Никаких признаков снижения этой неопределенности пока не видно. Напряженность в торговых отношениях отрицательно сказывается на экспорте, особенно из стран Азии. Согласно опубликованным сегодня данным, объем экспорта Японии в августе сократился на 8,2% г/г. Снижение продолжается уже девятый месяц подряд. В том числе экспорт в Китай снизился на 12,1% г/г, а в Южную Корею – на 9,4% г/г.

Слабую динамику демонстрирует и сводный глобальный индекс PMI, являющийся весьма точным индикатором уровня деловой активности в мировой экономике. Последние результаты зафиксировали ухудшение таких показателей, как число новых заказов, объем выпуска и уровень уверенности бизнеса. Темпы роста промышленного производства в Китае продолжают снижаться, несмотря на предпринимаемые властями шаги по монетарному и фискальному стимулированию экономики. Еще одним фактором, который будет учитывать FOMC при принятии решения по ключевой ставке, очевидно, станет недавний инцидент с атакой на нефтяные объекты Саудовской Аравии и связанное с ним сокращение предложения на рынке нефти. С точки зрения потребителей вызванный этим скачок цен равнозначен дополнительному налогу. Как мы отмечали во вчерашнем выпуске Макроэкономического обзора, рост цен на нефть может, помимо прочего, подстегнуть инвестиционную активность в США.

Вчера Федрезерву пришлось в экстренном порядке решать проблему дефицита долларовой ликвидности, образовавшегося на денежном рынке, в результате которого короткие ставки поднялись выше уровня ставки ФРС по федеральным фондам. В том числе ставка однодневного репо в какой-то момент подскочила до 10%. В финансовой системе денежный рынок вообще и рынок репо в частности играют ту же роль, что и кровеносная система – в живом организме.

Сокращение долларовой ликвидности обусловлено рядом факторов, включая увеличение выпуска казначейских облигаций и уплату налогов американским корпоративным сектором. Это связано с восстановлением запасов ликвидности Минфином США после достигнутого недавно соглашения о приостановке действия потолка долга, а также с выросшим до триллиона долларов дефицитом бюджета, который необходимо финансировать. В этих условиях усиливается спрос на ликвидность.

Помимо этого, завершение программы количественного смягчения привело к сокращению свободных резервов банков на счетах ФРС. Вчера регулятор впервые с 2008 г. осуществил вливание ликвидности в систему с использованием инструмента однодневного репо. В перспективе Федрезерв, чтобы избежать образования дефицита ликвидности на денежном рынке, вполне может начать предоставлять ликвидность через операции репо на постоянной основе. Если FOMC объявит о возобновлении программы количественного смягчения (что представляется весьма вероятным на данном этапе), банковские резервы в результате выкупа облигаций регулятором начнут расти. На наш взгляд, вполне можно ожидать, что сегодня FOMC объявит об увеличении покупки активов в целях управления ликвидностью, что наверняка будет названо лайт-версией количественного смягчения.    

Это подчеркивает важность управления балансом для Федрезерва, который, по всей вероятности, может начать проводить денежно-кредитную политику, используя одновременно два инструмента – ставку по федеральным фондам и собственный баланс. Регулятор вряд ли станет ждать, пока ставка по федеральным фондам опустится до нуля (в худшем сценарии). Более вероятно, что изменения в ставках и балансе ФРС будут носить дополняющий друг друга характер.

Спустя десять лет после финансового кризиса мир продолжает жить в условиях рекордного долга, являющегося прежде всего следствием ультрамягкой денежно-кредитной политики, что ставит новые задачи перед ведущими мировыми центробанками. В обозримом будущем ЕЦБ и Банк Японии, которые завтра объявят решения по денежно-кредитной политике, вряд ли смогут отказаться от отрицательных процентных ставок и начать сокращать свои балансы. Нет ничего удивительного в том, что многие инвесторы и представители центробанков все чаще ставят под сомнение возможность решения накопившихся проблем мерами денежно-кредитной политики. Альтернативным инструментом управления спросом могло бы стать фискальное стимулирование, хотя и здесь проблема растущей долговой нагрузки накладывает свои ограничения. Тем не менее очевидно, что сдвиг в пользу увеличения роли фискальной политики уже начался.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал

Основные виды деятельности: Работа на финансовых рынках Консультирование и сопровождение в работе на финансовых рынках Юридические услуги, связанные с регистрацией, перерегистрацией, ликвидацией российских юридических лиц Консультирование в сфере кредитования и защиты прав заёмщика Информационные услуги связанные с ведением бизнеса