Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 24 января

Рубль: рисковые активы вновь под давлением; ЕЦБ не спешит ужесточать денежно-кредитную политику

24.01.2020 12:40

Полная версия обзора

Рубль: рисковые активы вновь под давлением; ЕЦБ не спешит ужесточать денежно-кредитную политику 

Опасения по поводу распространения смертоносного коронавируса вчера вспыхнули с новой силой, поводом для чего стали сообщения СМИ о новых случаях заболевания, зафиксированных в разных частях мира. Однако ВОЗ успокоила рынки, заявив, что на данный момент не видит оснований для объявления чрезвычайной ситуации. Между тем ЕЦБ по итогам вчерашнего заседания, как и ожидалось, оставил параметры денежно-кредитной политики без изменений. Как отмечается в пресс-релизе, регулятор ожидает, что процентные ставки останутся на текущих уровнях или ниже до тех пор, пока инфляция не достигнет уровней, достаточно близких к целевым 2%. Сторонники более жесткой политики в совете управляющих ЕЦБ выступают против дальнейшего снижения отрицательных процентных ставок, поскольку, по их мнению, это негативно скажется на прибыльности банков и, как следствие, замедлит восстановление экономики еврозоны. Согласно опубликованным на этой неделе данным ЕЦБ, спрос на корпоративные кредиты в еврозоне снизился до минимума за последние шесть лет. Что касается программы количественного смягчения ЕЦБ, то она могла бы быть расширена, но последняя макроэкономическая статистика – в частности, исследование ZEW о состоянии экономики Германии – говорит о том, что показатели уверенности бизнеса, возможно, начали разворачиваться в сторону роста. ЕЦБ подчеркнул, что намерен продолжать реинвестировать средства от погашений облигаций, приобретенных в рамках количественного смягчения, в течение длительного времени после начала повышения ставок. Помимо этого, ЕЦБ объявил о начале пересмотра принципов своей денежно-кредитной политики. Согласно предположениям некоторых экономических обозревателей, регулятор может снизить официальную цель по инфляции с 2% до 1%, внедрить принципы ESG в программу количественного смягчения и ввести двухуровневую систему процентных ставок для применения по отдельности к вкладчикам и заемщикам.

Азиатские акции вчера показали слабые результаты: индекс Shanghai Composite упал на 2,8%, Nikkei 225% – на 1%. Что касается других индексов, DAX и FTSE 100 отступили на 0,8–0,9%, S&P 500 вышел в плюс на 0,1%. Котировки Brent снизились на 1,9%, до 62 долл./барр. Рынки облигаций укрепились. Доходности казначейских облигаций США сместились ниже, наклон кривой уменьшился. Выпуски со сроком погашения более пяти лет опустились в доходности на 3–4 бп; более короткие бумаги – на 1–2 бп. Доходности гоcоблигаций Германии снизились на 2–4 бп.

Японская иена вчера укрепилась на 0,3% к доллару, фунт стерлингов и евро закрылись ниже на 0,1–0,3%. Индекс доллара подрос на 0,2%. Валюты развивающихся стран по большей части подешевели. Только бразильский реал и индонезийская рупия прибавили 0,3% и 0,1%, а индийская рупия и турецкая лира завершили день в минусе на 0,1–0,2%, мексиканское песо и тайский бат потеряли в стоимости по 0,4%, южноафриканский ранд и китайский юань ослабли на 0,5–0,6%. Рубль проявил относительную устойчивость и закрылся ниже на 0,1% на отметке 61,92 к доллару. Объем сделок в USDRUB_TOM составил 2,2 млрд долл., незначительно изменившись по сравнению с уровнем предыдущего дня. Вмененная волатильность на отрезке 3 мес. – 1 год по опционам в деньгах на USDRUB снизилась на 0,2–0,4%.

На сегодня намечена публикация индексов PMI за январь по еврозоне, Великобритании и США, к которых инвесторы будут искать признаки восстановления экономической активности. 

Денежный рынок: значительный запас ликвидности у банков. 

В ходе вчерашней сессии на денежном рынке было мало событий. Несмотря на усилия Банка России по стерилизации ликвидности, запас средств в банковской системе остался высоким: по нашим оценкам, объем свободных резервов в распоряжении банков составляет почти 160 млрд руб., что представляет достаточно комфортный уровень, даже с учетом начинающегося на будущей неделе периода уплаты налогов. Баланс средств банков на корсчетах в ЦБ по состоянию на утро четверга составил 2,6 трлн руб. против минимума в 2,4 трлн руб., необходимого для выполнения нормативных требований в текущем периоде усреднения. Еще около 30 млрд руб. банки привлекли вчера в рамках операций 3-месячного репо с Федеральным казначейством.

Средневзвешенная ставка однодневного валютного свопа вчера почти не изменилась, составив 5,91% (-1 бп к уровню предыдущего дня), а закрытие произошло на отметке 5,85% (-101 бп). Индекс RUSFAR снизился на 2 бп, до 6,01%. Ставки NDF закрылись на прежних уровнях, в то время как длинные ставки кросс-валютных свопов опустились на 1–2 бп; в том числе 5-летняя ставка составила 4,97% (OIS). Котировки FRA также не изменились, тогда как 3-месячная ставка Mosprime повысилась на 1 бп, до 6,45%. На кривой процентных свопов движения отсутствовали.

ОФЗ: на прежних позициях. 

В четверг на рынке локального долга сохранялось затишье. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 23 млрд руб., что близко к среднедневному показателю за последний месяц. Основной объем сделок (6 млрд руб.) пришелся на короткие облигации. По итогам сессии ОФЗ закрылись на прежних уровнях или потеряли в доходности до 1 бп. Лучший результат показали ОФЗ-26226 (YTM 6,03%) и ОФЗ-26224 (YTM 6,11%), опустившиеся в доходности на 2 бп. ОФЗ-26232 (YTM 6,11%) отстал от рынка, поднявшись в доходности на 2 бп. Линкеры продолжали торговаться в положительной зоне: как ОФЗ-52001 (YTM 2,74%), так и ОФЗ-52002 (YTM 2,77%) снизились в доходности на 2 бп. Бумаги других развивающихся стран также завершили день преимущественно в плюсе. В частности, 10-летние облигации Венгрии и Филиппин опустились в доходности на 6–9 бп, а доходности 10-летних бенчмарков Индонезии и Мексики снизились на 1–3 бп.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Первые признаки улучшения

21.01.2020 20:35

Полная версия обзора

Как отмечается в представленном вчера в Давосе докладе МВФ, мировая экономика начинает демонстрировать первые признаки восстановления роста. Судя по всему, финансовые рынки разделяют это мнение. Этому, в частности, способствовало недавнее подписание «первой фазы» американо-китайского торгового соглашения, одобрение Сенатом США соглашения USMCA, вероятный прогресс в американо-индийских отношениях и «таможенное перемирие» между США и Францией. Кроме того, крупнейшие мировые центробанки, включая ФРС США и Народный банк Китая, продолжают проводить стимулирующую денежно-кредитную политику, подпитывая рынки новой ликвидностью. Фискальная политика также начинает приобретать небольшой стимулирующий уклон. Благодаря замедлению инфляции к смягчению денежно-кредитной политики смогли перейти и центробанки ряда развивающихся стран.

Один из важнейших индикаторов экономической активности, сводный глобальный индекс PMI, в декабре вырос до 8-месячного максимума, прежде всего благодаря улучшению динамики новых заказов, повышению занятости и росту оптимизма представителей бизнеса. Темпы роста деловой активности в секторе услуг по итогам декабря оказались самыми высокими за последние пять месяцев, при этом улучшения были зафиксированы и в потребительских, и в финансовых, и в бизнес-услугах. Вместе с тем составитель индекса, компания Markit, отмечает, что ситуация в мировой торговле по-прежнему негативно сказывается на динамике мирового экономического роста, на что указывает сокращение объема новых экспортных заказов, продолжающееся 13-й месяц подряд.

Что касается прогнозов МВФ, то они, тем не менее, оказались немного слабее оценок, представленных в предыдущем, октябрьском, докладе фонда. Так, по прогнозам МВФ, рост мировой торговли, в 2019 г. составивший 1,0%, в 2020 г. ускорится до 2,9%, а в 2021 г. составит 3,7%.

Следует отметить, что прогнозы МВФ традиционно слишком оптимистично оценивают экономическую ситуацию. В частности, фонд никогда не предсказывает наступление рецессии и, как правило, переоценивает будущий рост. Согласно новым оценкам МВФ, рост глобального ВВП по итогам 2019 г. составил 2,9%, что является самым низким показателем за посткризисный период. В 2020 г. фонд прогнозирует ускорение роста мировой экономики до 3,3%, а в 2021 г. – до 3,4%. В лучшем случае такую динамику можно охарактеризовать как умеренную. Инфляция в странах с развитой экономикой, по расчетам МВФ, в этот период не поднимется выше 1,9%.

По оценкам МВФ, рост реального ВВП развивающихся стран в 2019 г. составил 3,7%. Представленный прогноз предполагает его ускорение до 4,4% в 2020 г. и 4,6% – в 2021 г. При этом в документе содержится оговорка, что прогнозируемый профиль роста глобальной экономики «…базируется на предпосылке о сохранении высоких результатов в относительно устойчивых странах с формирующимся рынком даже по мере дальнейшего постепенного замедления роста в странах с развитой экономикой и Китае и его приближения к их потенциальным темпам роста». К факторам, сдерживающим рост развитых экономик, МВФ относит неблагоприятную демографическую ситуацию и избыточную долговую нагрузку. По данным фонда, уровень рождаемости в целом продолжает снижаться. В том числе в США коэффициент рождаемости упал до рекордно низких 1,73, в Великобритании – до 1,70, самого низкого значения с начала ведения статистики в 1938 г., в то время как в Китае ООН прогнозирует сокращение численности населения к 2050 г. Снижение темпов роста населения означает и замедление экономического роста, сокращение инвестиций и рост налогов, за счет которых финансируются пенсии и здравоохранение.

Как отмечает МВФ, самый значительный вклад в понижение прогноза глобального экономического роста внесло ослабление прогноза по Индии. Оценка роста ВВП Индии за 2019 г. была снижена до 4,8%, и для поддержания роста экономики в среднесрочной перспективе руководству страны, по мнению фонда, необходимо подготовить план бюджетной консолидации. Утверждение очередного годового бюджета Индии запланировано на 1 февраля.

В отличие от развивающихся стран, перспективы роста совокупного ВВП стран с развитой экономикой выглядят достаточно пессимистично: показатель за 2019 г. МВФ оценивает в 1,7%, а прогноз на 2020–2021 гг. составляет еще более скромные 1,6%. Эти прогнозы, мягко говоря, разочаровывают, при этом даже МВФ признает, что «в макроэкономических данных пока не заметно особых признаков разворота тенденции». По оценке фонда, рост ВВП США составит 2,0% в текущем году и замедлится до 1,7% в 2021 г. по мере возврата к нейтральной фискальной политике. В 2021 г. в еврозоне ожидается рост ВВП на уровне 1,4% (в Италии – 0,7%), а в Японии – и вовсе 0,5% ввиду ослабления фискальных стимулов. Необходимость фискальных мер для стимулирования экономического роста обсуждается все шире, однако результаты такой политики в США, Китае и Японии не обнадеживают. Стимулирующее воздействие фискальных мер оказывается кратковременным. В ситуации рекордно высокого долга относительно ВВП в мировом масштабе (и рекордно высокого корпоративного долга относительно ВВП в США и Китае), возможно, дальнейшее наращивание долга приведет к снижению темпов роста ВВП, скорости обращения денег и доходностей гособлигаций.

Так что спешить с выводами о состоянии мировой экономики, на наш взгляд, не стоит. Если перспективы действительно улучшаются, то почему ведущие центробанки по-прежнему придерживаются мягкой денежно-кредитной политики? Вопрос особенно актуален в отношении ФРС, которая продолжает вливать ликвидность на рынок репо и наращивать свой баланс. Не исключено и возобновление программы количественного смягчения. ЕЦБ и Банк Японии уже признали, что их политика отрицательных процентных ставок может иметь нежелательные побочные эффекты, однако, похоже, не понимают, что делать дальше.

Вливания ликвидности на рынок репо создают условия для ралли во всех классах активов. Котировки акций в США достигли очередных максимумов. Избыток ликвидности может привести к образованию нового пузыря, который в конечном счете лопнет, – тем более что оценки американских акций уже завышены, а спреды между корпоративными и казначейскими облигациями сузились до минимумов с 2007 г. Согласно сообщению Wall Street Journal, Федрезерв рассматривает такой вариант, при котором денежные средства будут предоставляться небольшим банкам, дилерам рынка ценных бумаг и хедж-фондам напрямую через клиринговый центр рынка репо (Fixed Income Clearing Corp – FICC). Ранее Банк международных расчетов указывал на то, что использующие заемные средства хедж-фонды увеличивают спрос на операции репо с Минфином США, привлекая средства для фондирования арбитражных сделок с использованием облигаций и деривативов.

Кризис на рынке репо в сентябре 2019 г. стал в первую очередь следствием дефицита ликвидности в четырех крупнейших банках США (например, JPM отмечал негативное влияние регуляторных требований к ликвидности на свободные резервы). Федрезерв отреагировал на сложившуюся ситуацию вливанием на рынок репо более 400 млрд долл. ликвидности и покупкой казначейских облигаций. Судя по всему, этот курс будет продолжен. Следующий шаг – предоставление ликвидности напрямую хедж-фондам, например, для того, чтобы предотвратить массовое срабатывание марджин-коллов, способное привести к повторному возникновению дефицита ликвидности в крупных банках и клиринговых центрах.

Между тем вчера азиатские рынки оказались под давлением из-за вспышки коронавируса в преддверии китайского Нового года. Во время последней вспышки этого вируса в 2003 г. индекс MSCI Asia Pacific (без Японии) в период с января по март упал на 12%, однако в целом за год показал доходность на уровне 42%. Из-за этого вируса экономика Гонконга на короткое время вошла в состояние рецессии (агентство Moody’s только что понизило рейтинг Гонконга). Европейские рынки акций сегодня утром также регистрируют потери в пределах 1%. Курс USDCNY вырос с 6,84 до 6,90, что отражает снижение аппетита к риску (индекс страха и жадности в данный момент находится почти на самом максимуме жадности). Похоже, рынок ожидает краткосрочная коррекция, однако от устойчивого снижения его убережет Федрезерв.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал

Основные виды деятельности: Работа на финансовых рынках Консультирование и сопровождение в работе на финансовых рынках Юридические услуги, связанные с регистрацией, перерегистрацией, ликвидацией российских юридических лиц Консультирование в сфере кредитования и защиты прав заёмщика Информационные услуги связанные с ведением бизнеса