Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 03 июля

Это изображение имеет пустой атрибут alt; его имя файла - dragon_2018-11-17_13-04-11-300x122.png

Рубль: в узком диапазоне; индекс PMI в сфере услуг Китая преподнес позитивный сюрприз сегодня утром.

03.07.2020 12:06

Полная версия обзора

Рубль: в узком диапазоне; индекс PMI в сфере услуг Китая преподнес позитивный сюрприз сегодня утром. 

Вчера основное внимание инвесторов привлек отчет по рынку труда США, который оказался лучше ожиданий аналитиков. Число рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях выросло на 4,7 млн м/м против консенсус-прогноза Bloomberg на уровне 3,2 млн, а майский показатель был пересмотрен с 2,5 млн до 2,7 млн. Судя по представленной статистике, экономика США уже восстановила 34% рабочих мест, потерянных в марте-апреле. Безработица снизилась быстрее ожидаемого – до 11,1% с 13,3%. Недельные данные по первичным заявкам на пособие по безработице оказались менее оптимистичными и указывали на медленное восстановление экономики после карантина. Количество первичных заявок на пособие по безработице практически не изменилось в недельном сопоставлении, составив 1,4 млн (рынок ожидал 1,3 млн). Число повторных заявок выросло на 60 тыс., до 19,3 млн против консенсус-прогноза на уровне 19,0 млн. Тревожные новости поступили в связи с ситуацией с коронавирусом. Дневной прирост новых случаев заболевания обновил максимум, превысив 50 тыс. Особенное быстрый рост заболеваемости был зафиксирован в штате Флорида, где количество вновь заболевших повысилось до 10 тыс. с 6,5 тыс. днем ранее. Между тем Сенат США принял законопроект о введении санкций в отношении чиновников и банков Китая из-за ситуации с Гонконгом, который теперь должен быть одобрен президентом Трампом. В Германии Бундестаг официально одобрил объяснения ЕЦБ о пропорциональности текущей программы покупок активов. Таким образом, риск отказа Бундесбанка от покупок активов из-за юридических претензий немецкого конституционного суда теперь равен нулю.

MSCI EM и Shanghai Composite выросли на 2,1–2,2%, Nikkei 225 прибавил 0,1%, DAX повысился на 2,8%, FTSE 100 поднялся на 1,3%, S&P 500 укрепился на 0,5%. Индекс волатильности VIX снизился на 0,9 пункта, до 27,7. Цена нефти Brent выросла на 2,6%, до 43,1/барр. Цена золота поднялась на 0,3%, до 1 775 долл./унц. Немецкие Bunds снизились в доходности на 2–3 бп, 10-летний выпуск закрылся на отметке -0,43%. Кривая доходности гособлигаций США сместилась вниз на 1–2 бп, при этом 10-летние UST завершили сессию с доходностью 0,67%. Согласно опубликованным данным, за последнюю отчетную неделю размер баланса ФРС сократился на 73 млрд долл., до 7,01 трлн долл. Таким образом, его сокращение продолжается уже три недели подряд. Главной причиной этого вновь стало закрытие долларовых свопов иностранными центробанками – за неделю этот компонент баланса ФРС снизился на 50 млрд долл.

Индекс доллара вчера поднялся на 0,1%. Евро ослаб по отношению к доллару на 0,1%, в то время как британский фунт стерлингов и японская иена закрылись на прежних позициях. Норвежская крона подешевела на 0,1% относительно евро. Среди валют развивающихся стран индийская рупия и мексиканское песо укрепились к доллару на 0,8–1,0%, южноафриканский ранд – на 0,4%, китайский юань – на 0,1%. В то же время тайский бат и турецкая лира ослабли на 0,1%, а индонезийская рупия и бразильский реал потеряли в цене 0,7–0,8%. Рубль на открытии вчерашних торгов укрепился относительно доллара на 0,4%, но вечером фоне повышения индекса доллара скорректировался до уровней среды, закрывшись на отметке 70,7. Объем торгов с секции USDRUB_TOM на МосБирже составил 2,5 млрд долл., что близко к среднедневному показателю за последний месяц.

Сегодняшняя сессия обещает быть спокойной ввиду отсутствия игроков из США, где сегодня выходной в связи с предстоящим празднованием Дня независимости. Между тем спрос на рисковые активы поддержали опубликованные сегодня индексы экономической активности в Китае: индекс PMI сферы услуг, рассчитываемый Caixin, в июне поднялся до 58,4 (против 55,0 в мае и консенсус-прогноза Bloomberg в 53,4), обновив максимум за период с апреля 2010 г. Сегодня в течение дня Markit опубликует индексы экономической активности в еврозоне, в которых инвесторы надеются увидеть признаки V-образного восстановления. Индексы PMI обрабатывающей промышленности еврозоны, представленные ранее на этой неделе, указывали лишь на стабилизацию, но пока еще не на полноценное восстановление экономической активности в регионе.

Денежный рынок: долгожданное ослабление напряженности. 

Ставки овернайт в четверг заметно снизились, что соответствовало нашим ожиданиям. Ставка RUONIA, по нашим оценкам, опустилась примерно до 4,2% (против 4,38% во вторник), средняя ставка однодневного валютного свопа снизилась на 18 бп (до 4,08%), а индекс RUSFAR овернайт потерял 13 бп, закрывшись на отметке 4,47%. Импульс снижению ставок придало существенное увеличение баланса корсчетов, достигшего 3,55 трлн руб. Всего за два рабочих дня остатки средств на корсчетах банков в ЦБ выросли почти на 900 млрд руб. благодаря притоку ликвидности из бюджета (по нашим оценкам, за последние два дня июня по бюджетному каналу в банковскую систему поступило около 500 млрд руб.), а также расчетам по недельным депозитам в Банке России, за счет которых дополнительно высвободилось почти 400 млрд руб. ликвидности. Мы не исключаем, что короткие ставки могут опуститься еще ниже, учитывая образовавшийся в банках солидный запас свободных резервов (по нашим расчетам, уровень резервов, необходимый для выполнения требований усреднения, составляет около 3,0 трлн руб.). Еще одним признаком значительного улучшения ситуации с ликвидностью стало то, что вчера банки впервые за неделю не стали занимать средства у Федерального казначейства в рамках однодневного репо. На аукционе 14-дневных депозитов заявки также почти отсутствовали, в то время как на аукционе 56-дневных депозитов установленный Казначейством лимит в 50 млрд руб., как и ожидалось, был выбран полностью (в аукционе приняли участие два банка, разместившие заявки на 100 млрд руб.).

Кривая FRA вчера опять стала полностью плоской, при этом по сравнению с началом недели котировки FRA повысились на 10 бп, до 4,50%, торгуясь на 36 бп ниже уровня 3-месячной ставки MosPrime. Кривая процентных свопов закрылась почти без изменений: годовая ставка IRS повысилась на 2 бп (до 4,66%), в то время как 5-летняя снизилась на 1 бп (до 5,29%). Кросс-валютные ставки незначительно снизились: годовая ставка NDF (OIS) опустилась на 2 бп (3,98%), а 5-летняя ставка кросс-валютного свопа – на 5 бп (до 3,87%).

ОФЗ: снижение доходностей. 

На открытии вчерашних торгов кривая ОФЗ сместилась вниз на 7–12 бп вслед за восстановлением рубля, но позднее рынок частично растерял достигнутые уровни, закрывшись всего на 4–8 бп ниже уровней доходности вторника. В результате доходности остались на 10–15 бп выше уровней понедельника. Среди выпусков с фиксированным купоном лучший результат показали 4-летний ОФЗ-26222 (YTM 5%) и 6-летний ОФЗ-26226 (YTM 5,35%), потерявшие в доходности по 8 бп. Ближний сегмент кривой закрылся практически без изменений. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже сократился до 33 млрд руб. против 59 млрд руб. во вторник. На этот раз наиболее активно торговался 19-летний ОФЗ-26230 (YTM 6,18%), объем сделок с которым составил 7,4 млрд руб. В динамике локальных рынков долга других развивающихся стран единое направление отсутствовало: 10-летние облигации Индонезии, Мексики, Бразилии, Польши и Колумбии снизились в доходности на 3–6 бп, в то время как доходности долгосрочных облигаций ЮАР и Филиппин выросли на те же 3–6 бп.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: В центре внимания рынок труда

02.07.2020 15:04

Полная версия обзора

Сегодня основное внимание рынка сосредоточено на публикуемых в США показателях рынка труда за июнь. Наиболее примечательный момент заключается в том, насколько быстро уровень безработицы в стране с 50-летнего минимума поднялся до одного из самых высоких значений за период с Великой депрессии. По данным Международной организации труда, за то же время квартальный уровень занятости в мировой экономике с точки зрения рабочих часов снизился на 14%, что в терминах полной занятости эквивалентно потере 400 млн рабочих мест. Возврат к «нормальному» положению дел представляется весьма затруднительным с учетом внезапной остановки работы цепочек поставок и производства и негативных последствий ограничений, введенных из-за пандемии коронавируса, для мировой индустрии путешествий. По оценкам ООН, убытки последней в результате 4-месячного простоя составят не менее 1,2 трлн долл., а если вынужденный простой растянется еще на четыре месяца, сумма убытков возрастет еще на 1 трлн долл.

Наиболее сильный удар по экономике пандемия нанесла в марте и апреле. После этого экономические показатели США начали улучшаться и даже превосходили ожидания рынка. Месячные индексы производственной активности (PMI) Института управления поставками (ISM), отражающие уровень экономической активности в обрабатывающих отраслях и сфере услуг, продемонстрировали V-образное восстановление относительно минимумов, зарегистрированных в марте. Вчера ISM опубликовал индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности США за июнь, который поднялся до 52,6 (максимальное значение с апреля 2019 г.), в то время как число рабочих мест в частном секторе США, по данным ADP, выросло по сравнению с предыдущим месяцем на 2,37 млн. Показатель за май, когда, по предварительным оценкам, число рабочих сократилось на 2,8 млн, подвергся кардинальному пересмотру, и теперь ADP сообщает о его увеличении в мае на 3,1 млн. Порядка 70% этого прироста пришлось на сектора туризма, торговли и строительства.

Инвесторы ожидают увидеть в сегодняшнем отчете прирост количества рабочих мест на 3,1 млн при снижении безработицы с 13,3% до 12,3%. По оценкам Федрезерва, к концу года безработица в США сократится до 9,3%. Средний показатель роста оплаты труда прогнозируется на уровне 5,3% против 6,3% в мае. Как отмечает Дэвид Розенберг, в период с января по май личные доходы американцев в годовом выражении выросли на 12,3%, т.к. потери в заработной плате (-725 млрд долл.) были перекрыты выплатами государственной помощи, которые в общей сложности составили 2 трлн долл.

По оценкам Розенберга, сейчас размер выплат по безработице на человека в неделю составляет 970 долл. До пандемии работники досугового и гостиничного бизнеса зарабатывали в среднем 650 долл. в неделю.

Однако в нынешних условиях строить прогнозы в отношении ситуации на рынке труда гораздо сложнее, чем обычно, что подтверждает и существенно более широкий разброс имеющихся оценок. Для финансовых рынков намного важнее тренд, нежели конкретный результат за конкретный месяц. В случае второй волны коронавируса и повторного ухудшения экономической ситуации может получиться так, что к осени наблюдаемое восстановление, связанное с реализацией отложенного потребительского спроса, сойдет на нет, и тогда V-образная траектория легко может превратиться в W-образную, еще больше усугубив разрыв между тем, что мы видим на фондовом рынке, и тем, что происходит в реальной экономике.

Газета Financial Times сегодня публикует интервью с президентом ФРБ Сент-Луиса Джеймсом Буллардом. По его словам, кризис все еще находится в самом разгаре, в связи с чем впереди можно ожидать «значительной волны банкротств». Рост числа корпоративных дефолтов действительно выглядит неизбежным. Следует напомнить, что экономика США официально вступила в рецессию в феврале текущего года, хотя расходы бизнеса показывали характерную для рецессии динамику и до этого, в 2019 г. Долг корпоративного сектора США относительно ВВП уже достиг 50%, а финансовые власти в прошлом году неоднократно признавали потенциальные риски, связанные с ситуацией на рынке кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой. Половина американских корпоративных облигаций инвестиционного уровня имела рейтинг BBB-.

Дальнейшее понижение рейтингов вероятно даже сейчас, когда Федрезерв осуществляет интервенции на рынке корпоративных облигаций и когда доходности последних находятся на минимуме, а объемы выпуска – на максимуме. Объемы краткосрочного корпоративного кредитования в последние месяцы резко выросли, так как компании активно пополняют средства на балансе и наращивают резервы под возможные потери по ссудам. Рост кредитования – одна из основных причин того, что темпы роста денежной массы М2 в США достигли 25%. Поскольку Федрезерв недавно запретил кредитным организациям повышать дивиденды и осуществлять обратный выкуп акций, банки могут умерить темпы выдачи новых кредитов во 2п20. Индекс американских банков может оказаться важным индикатором ухудшения ситуации на рынке кредитования.

Продолжающийся рост котировок акций и оптимизм инвесторов основаны на предположении, что Федрезерв и другие крупные центробанки будут и далее проводить стимулирующую монетарную политику. Американский регулятор высказался вполне определенно: он намерен использовать все доступные инструменты для поддержки экономики. Между тем, исходя из опубликованного вчера протокола последнего заседания FOMC, возможность введения контроля кривой доходности рассматривается, но не планируется в ближайшей перспективе. Примечательно, что месседж Федрезерва о стимулирующих мерах пока никак не отразился на его балансе, который за прошедшие две недели немного снизился. На самом деле Федрезерв сократил объем покупок UST до 4,5 млрд долл. в день. Этого недостаточно для того, чтобы абсорбировать предстоящий всплеск эмиссии долговых обязательств Минфина и несет в себе риски снижения уровня рыночной ликвидности и роста доходностей UST, если ФРС не увеличит свой баланс снова. Если контроль кривой доходности действительно не стоит в повестке дня, то инвесторам рынка акций стоит отслеживать рост волатильности на рынке облигаций и потенциальную инверсию кривой доходности (все еще достаточно точный индикатор, как показала инверсия кривой в 2018–2019 гг.).

Следующий экономический цикл в итоге может оказаться сильно похожим на цикл 2009–2019 гг., для которого были характерны самые низкие темпы экономического роста (хотя это был самый продолжительный период роста), рекордные уровни глобальной задолженности, устойчивая тенденция к замедлению роста инвестиций в основной капитал и производительности труда, а также тот факт, что экономика США не справилась с пиком цикла ставки по федеральным фондам на уровне 2,5%. Следующий цикл будет отягощен наследием гораздо более высокого долга и беспрецедентным вмешательством центробанков. Рост долга ведет к снижению темпов экономического роста и неоптимальному распределению капитала, которое в 2009–2019 гг. характеризовалось потреблением, базирующемся на росте задолженности (что маскировало стагнацию реальных зарплат), а также спекуляциями на финансовых рынках, избыточной долговой нагрузкой и раздутыми ценами на финансовые активы. Без снижения долговой нагрузки и возобновления роста инфляции исправить ситуацию будет очень сложно.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал