Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 21 сентября

Макроэкономический обзор: Потребность в дополнительном фискальном стимулировании

21.09.2020 20:03

Полная версия обзора

Ведущие центробанки продолжают реализацию программ монетарного стимулирования экономики, не увеличивая при этом их объем. На прошлой неделе Федрезерв направил инвесторам четкий сигнал о том, что члены Комитета по операциям на открытом рынке не ожидают повышения ставки по федеральным фондам в ближайшие три года. Глава ФРС Джером Пауэлл заявил, что регулятор пока сохранит объем покупки казначейских облигаций и ипотечных бумаг на уровне 120 млрд долл. в месяц, воздержавшись от каких-либо указаний на потенциальные изменения в этой программе. Отсутствие в комментариях руководства ФРС прогноза на долгосрочную перспективу разочаровало участников рынка, что нашло отражение в динамике индекса S&P500, который к концу прошлой недели опустился ниже уровня 50-дневной скользящей средней. Продолжили падать в цене акции, входящие в индекс NASDAQ, и особенно бумаги пятерки технологических компаний FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix и Google). К настоящему моменту NASDAQ находится на 12% ниже максимума, достигнутого 2 сентября. Тем временем Народный банк Китая оставил без изменений годовую и 5-летнюю ставки по кредитам LPR (3,85% и 4,65% соответственно), что может отражать переход к нейтральной денежно-кредитной политике. Банк Японии также сохраняет основные параметры своей монетарной политики без изменений, в то время как ЕЦБ пересматривает политику в отношении покупки активов. Параметры денежно-кредитной политики Банка Англии не изменились.

На этой неделе Джером Пауэлл и министр финансов США Стивен Мнучин выступят перед Комитетом по финансовым услугам Конгресса с докладами о расходах на стимулирование экономики страны в рамках пакета мер CARES. Подробная информация о размере данной программы, утвержденной Конгрессом, и оперативные данные об уже израсходованных средствах, приводятся на сайте Комитета за ответственный федеральный бюджет.

По его оценкам, из 4,0 трлн долл., выделенных Конгрессом на цели фискальной поддержки экономики, на данный момент распределено или израсходовано 2,2 трлн долл. Оперативные данные Комитета также указывают на то, что по каналам покупки активов, вливания ликвидности и экстренного кредитования Федрезерв оказал экономике поддержку на общую сумму, эквивалентную 2,3 трлн долл., из предусмотренных 7,0 трлн долл. На самом деле размер баланса ФРС остается в целом без изменений на уровне 7,0 трлн долл., поскольку расходы на покупку казначейских облигаций (14 млрд долл. за последнюю неделю) компенсируются за счет уменьшения спроса на ликвидность в рамках операций репо, сокращения спроса на валютный своп и лишь незначительного объема средств, привлекаемых в рамках программ SPV. Покупки корпоративных облигаций Федрезерв в прошлом месяце не совершал.

Республиканцам и демократам пока не удается достичь консенсуса по вопросу о размере нового пакета мер фискального стимулирования, особенно с учетом истечения срока действия дополнительных пособий по безработице и нового всплеска заболеваемости COVID, угрожающего повторным закрытием экономики. Надежды на появление вакцины против коронавируса немного, даже в случае успеха клинических испытаний – по расчетам ОЭСР, в широком доступе вакцина появится не раньше конца 2021 г. В качестве положительного момента можно отметить, что уровень смертности от COVID в целом не растет.

Как полагают многие экономические обозреватели, еще один жесткий карантин окажет сильнейшее негативное воздействие на крупнейшие экономики, поскольку прервет начавшееся в последние месяцы восстановление активности. В случае введения карантинных мер резко повысится безработица и увеличится количество банкротств, особенно среди малых предприятий. Согласно опубликованному на прошлой неделе Промежуточному отчету ОЭСР, усиление неопределенности в связи со вспышками заболеваемости коронавирусом заставит домохозяйства больше сберегать, а компании (особенно с высокой долговой нагрузкой) – меньше инвестировать.

По оценкам ОЭСР, сокращение в объемах выпуска может достичь 11 трлн долл., при этом многие крупные экономики к 2021 г. могут потерять эквивалент 4–5 лет роста реальных доходов на душу населения. Возврата к наблюдавшимся до пандемии темпам роста ВВП можно ожидать не ранее 2022–2023 гг. Исключением является Китай, где, как полагает ОЭСР, ВВП вырастет на 8% уже в будущем году, причем это единственная из 20 крупнейших экономик, которая может показать положительную динамику по итогам 2020 г. Гэвин Дэвис в своем блоге в Financial Times сегодня утром отмечает, что, исходя из моделей ОЭСР, в пессимистическом сценарии к концу будущего года мировой ВВП сократится на 3%, потребительская инфляция замедлится на 1%, котировки на глобальных рынках акций упадут на 15% (на фоне общего ослабления аппетита к риску), цены на непродовольственные товары снизятся на 10% (подробнее на стр. 14–15 в отчете ОЭСР).

Американские СМИ сообщают, что Дональд Трамп готов пойти на уступки демократам по параметрам пакета фискального стимулирования. Напомним, демократы предлагают ограничить программу уровнем 2,0–2,5 трлн долл. Не исключено, что договоренность будет достигнута в ближайшие недели. Между тем Бюджетное управление Конгресса (CBO) на днях опубликовало «Прогноз по бюджету». Главный вывод заключается в том, что дефицит бюджета США в текущем финансовом году составит 3,3 трлн долл. (16% ВВП, рекордный уровень с 1945 г.), а федеральный долг относительно ВВП достигнет 104%. Некоторые комментаторы указывают на то, что в мире наблюдается переход от «монетарного доминирования» к «фискальному доминированию». Tезис исходит из того, что в крупных экономиках эффективность монетарной политики снижается, поскольку у центробанков заканчиваются «инструменты», а текущие меры – количественное смягчение, отрицательные процентные ставки и контроль кривой доходности – не показывают однозначно позитивные результаты. Но разве не заканчивается пространство для маневра и в фискальной политике? По оценке BIS, отношение мирового долга к ВВП в 1к20 выросло на самую большую в истории величину за квартал и достигло рекордных 252%.

Однако если бы эти меры действительно сработали, тогда в Японии, которая следовала этим путем на протяжении последних 30 лет, темпы экономического роста и инфляция были бы выше, а динамику финансовых рынков определяли действия Банка Японии по покупке активов. В таком случае возникает вопрос, почему Банк Англии рассматривает введение отрицательных ставок, если опыт еврозоны и Японии показал, что это негативно сказывается на сбережениях и прибыльности банковской системы (посмотрим, что скажет управляющий Банка Англии Эндрю Бейли в своем завтрашнем выступлении в Британской торговой палате). Вряд ли это можно назвать историей успеха. В основе «фискального доминирования» лежит идея о том, что бюджетная политика становится главным инструментом и/или что центробанки вовлекаются в «монетарное финансирование». Это ставит под сомнение независимость центральных банков и повышает перспективы прямой монетизации долга. Это также повышает перспективы того, что без стабильного монетарного режима и инструментария денежно-кредитной политики инфляция в следующем цикле окажется выше, чем ожидалось.

На данный момент ряд индикаторов инфляции/дефляции не предполагает рост инфляции. Доходность 10-летних UST держится на уровне 0,66% (следуя за 50- и 100-дневной скользящей средней). В США ставка инфляционного свопа на 5 лет через 5 лет (индекс FWISUS55 на Bloomberg) снизилась до 1,97%, курс USDJPY опустился до 104 с вероятной промежуточной целью на отметке 100, а цена золота, обновившая 7 августа максимум на отметке 2 075 долл./унц., сейчас консолидируется на уровне 50-дневной скользящей средней в 1 938 долл./унц. Стоит наблюдать за этими индикаторами.

В этих условиях основное внимание рынков сейчас сосредоточено на предстоящих президентских выборах в США. По данным electionbettingodds.com, Джо Байден опережает Дональда Трампа примерно на 10%, и Коллегия выборщиков отдает в его пользу 290 против 248 голосов (для того, чтобы стать президентом, необходимо 277 голосов). Шансы демократов на безоговорочную победу, то есть контроль над Белым домом, Сенатом и Палатой представителей, составляют 24% против 3% у республиканцев. Ожидается, что Джо Байден изменит налоговую политику президента Трампа, повысив ставку корпоративного налога в США с 21% до 28% и увеличив налог на богатство, а также расширит антимонопольное законодательство для крупных технологических компаний. Однако в текущей ситуации повышение налогов – не лучшая идея. На фоне инициатив Байдена акции финансовых, промышленных, технологических и энергетически. Однако в 2016 г. результаты опросов общественного мнения оказались некорректными, и «сюрпризом» станет второй президентский срок Трампа, но с сохранением статус-кво в Конгрессе.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Рубль: валюты развивающихся стран подешевели; индекс S&P 500 опустился ниже уровня 50-дневной скользящей средней

21.09.2020 11:36

Полная версия обзора

Снижение котировок на рынках акций США и Европы в пятницу продолжилось, что отражало разочарование инвесторов отсутствием новых шагов по стимулированию экономики со стороны ФРС. Что интересно, согласно данным, опубликованным в четверг в газете Financial Times, из общего объема средств на балансе ФРС на экстренные программы по поддержке экономики приходится всего 93,8 млрд долл., что составляет лишь 4% от тех 2,6 трлн долл., которые Федрезерв ранее обозначил в качестве минимального объема таких программ. Максимальный объем экстренного финансирования, достигнутый в июле этого года, составлял 107 млрд долл. Дополнительным поводом для обеспокоенности участников рынка отсутствием прогресса в области монетарного стимулирования послужило пятничное заявление спикера Палаты представителей Конгресса США Нэнси Пелоси о том, что она будет настаивать на увеличении минимального размера нового пакета мер по фискальному стимулированию экономики до 2,2 трлн долл. против чуть более 1 трлн долл., предложенных ранее республиканцами. На этом фоне индекс S&P 500 за день упал на 1,1%, впервые с апреля опустившись ниже уровня 50-дневной скользящей средней. На столько же снизился NASDAQ Composite. Индекс волатильности VIX снизился на 0,6 пункта, до 25,8. Индексы DAX и FTSE 100 потеряли по 0,7%. Азиатские рынки показали более сильную динамику: Nikkei 225 и MSCI EM повысились на 0,2%, а сводный индекс Шанхайской фондовой биржи поднялся на 2,1%. Несмотря на коррекцию в американских акциях, казначейские облигации США закрылись практически без изменений. Доходность 10-летних UST повысилась на 1 бп, до 0,69%.

Из последней макроэкономической статистики наибольшее внимание рынка привлек индекс настроений потребителей в США, рассчитываемый Мичиганским университетом. Последнее значение индекса достигло максимума с марта на отметке 78,9 против окончательного значения за август в 74,1 и консенсус-прогноза Bloomberg всего в 75,0. Субиндекс текущих условий повысился на 4,6 пункта, до 87,5, в то время как субиндекс ожиданий потребителей поднялся на 4,8 пункта, до 73,3 (оба значения также представляют максимум с марта). Инфляционные ожидания снизились: на горизонте в 1 год – с +3,1% до +2,7% (минимум после апрельских +2,1%), а на горизонте в 5 лет – с 2,7% до +2,6%. В свою очередь индекс опережающих экономических индикаторов, рассчитываемый Conference Board, в августе повысился на 1,2% м/м, тогда как июльское значение индекса было пересмотрено в большую сторону с 1,4% до 2,0%.

Цена нефти Brent снизилась на 0,3% д/д, до 43,2 долл./барр. Золото повысилось в стоимости на 0,3%, до 1 951 долл./унц. Индекс доллара (DXY) закрылся на прежних уровнях; евро и британский фунт подешевели на 0,1% и 0,4% к доллару соответственно. Японская иена укрепилась на 0,2%. Валюты развивающихся стран показали разнонаправленную динамику. Индонезийская рупия укрепилась на 0,7%, тайский бат – на 0,5, индийская рупия – на 0,3%. В то же время китайский юань и турецкая лира ослабли на 0,1–0,2%, южноафриканский ранд и мексиканское песо – на 1–1,3%, бразильский реал – на 2,9%. Рубль торговался наравне с другими валютами развивающихся стран и ослаб на 0,6%, до 75,62 за доллар. Оборот торгов в сегменте USDRUB_TOM составил 2,7 млрд долл., чуть превысив среднедневной объем за месяц. По данным CFTC, на прошлой неделе чистая длинная спекулятивная позиция в рубле снизилась на 7,6%, до 7 652 контрактов, что стало второй неделей снижения подряд. Объем коротких позиций вырос на 71%, до 7 137 контрактов, максимума с октября 2019 г. Стоит отметить, что с технической точки зрения конъюнктура для рубля на этой неделе должна улучшиться, поскольку экспортеры в преддверии налоговых выплат увеличат продажу валюты.

На этой неделе, как и на прошлой, состоятся заседания по денежно-кредитной политике ряда центробанков – в частности, Швеции (в понедельник), Венгрии (во вторник), Новой Зеландии, Чехии и Таиланда (в среду), Норвегии, Швейцарии и Турции (в четверг). Ключевые макроэкономические релизы на этой неделе: месячные индексы PMI (в среду) и данные опроса по настроениям в немецкой экономике от института IFO (в четверг). Кроме того, на этой неделе состоятся выступления главы ФРС Джерома Пауэлла по поводу CARES Act, а также зампреда ФРС Рэндала Куорлза и председателя ЕЦБ Кристин Лагард.

Денежный рынок: ставка RUONIA немного снизилась. 

Как мы и ожидали, ставка RUONIA в пятницу несколько снизилась, опустившись, по нашим оценкам, ниже 4,20% против 4,24% в четверг. Ставка однодневного валютного свопа существенно не изменилась – ее среднее значение снизилось на 1 бп, до 3,88%. Снижение RUONIA, на наш взгляд, в основном было связано с очень большим притоком средств через аукционы Федерального казначейства (только в рамках срочных инструментов в систему поступило 210 млрд руб.). Однако в целом ситуация с ликвидностью в банковской системе осталась напряженной: спрос на однодневное репо с Казначейством достиг 315 млрд руб., что представляет рекорд с 13 мая, против лимита в 180 млрд руб.; этот аукцион овернайт также стал первым с 13 мая, на котором спрос значимо превысил предложение. На сегодняшнем аукционе однодневного репо Казначейство уменьшило лимит до 70 млрд руб., в связи с чем давление на короткие ставки, скорее всего, сохранится. По нашим оценкам, баланс средств банков на корсчетах сегодня утром превысит 2,9 трлн руб. против всего 2,68 трлн руб., необходимых для выполнения требований усреднения. Однако на этой неделе стартует период уплаты налогов: в пятницу компаниям предстоит заплатить НДС, НДПИ и акцизы на общую сумму  чуть меньше 1 трлн руб. И даже с учетом того, что Банк России, мы уверены, снизит лимит по недельным депозитам, при столь значительном оттоке средств на налоги и текущей ситуации с нормативом краткосрочной ликвидности (см. Валютный рынок и ставки за 18 сентября) ставка RUONIA, как мы ожидаем, большую часть недели будет находиться выше 4,15%, а к концу недели может подняться до 4,25%, достигнув уровня ключевой ставки.

Помимо средств, занятых в рамках однодневного репо, в пятницу банки привлекли 100 млрд руб. на аукционе 35-дневного репо, на котором от трех банков поступило заявок на 150 млрд руб. На этой неделе Казначейство предложит 230 млрд руб. к размещению на трех депозитах (80 млрд руб. на 14 дней, 100 млрд руб. на 35 дней и 50 млрд руб. на 56 дней), общий лимит по которым в точности соответствует сумме погашаемых депозитов. Еще 190 млрд руб. будет предложено в рамках операций срочного репо (включая 40 млрд руб. на 7 дней, 100 млрд руб. на 35 дней и 50 млрд руб. на 91 день). Объем обязательств по операциям репо, подлежащих погашению на этой неделе, составляет всего 50 млрд руб., а следовательно, чистое вливание ликвидности со стороны Казначейства останется положительным, хотя и меньше в абсолютном выражении, чем на прошлой неделе. Сокращение чистого размещения средств Казначейства, особенно на депозитах, является еще одним фактором, который, как мы считаем, будет способствовать сохранению однодневных ставок на высоких уровнях на протяжении недели. Зависимость банковской системы от средств Казначейства продолжает расти: на минувшей неделе средний объем обязательств по регулярным операциям Казначейства (депозиты + репо + свопы) достиг 2,4 трлн руб., что является рекордно высоким показателем с декабря прошлого года и более чем на 500 млрд руб. превышает индикатор структурного профицита ликвидности Банка России.

Кривая процентных свопов в пятницу сместилась вверх на 3–4 бп после публикации решения Банка России по ключевой ставке и заявлений, прозвучавших в ходе пресс-конференции. Судя по всему, инвесторы, как и наши экономисты, рассчитывали услышать от регулятора более определенный сигнал относительно долгосрочной траектории ключевой ставки. По итогам дня годовая ставка IRS составила 4,76%, а 5-летняя – 5,52%. В свою очередь 3×6 FRA (4,62%) оказалась на 1 бп ниже уровня 3-месячной ставки MosPrime, что предполагает сохранение ключевой ставки без изменений до конца года. Однако спред 9×12 FRA (4,79%) по отношению к более коротким ставкам остается положительным, что довольно неожиданно с учетом заявлений главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, подтвердившей, что центробанк не планирует повышать ключевую ставку ранее, чем ближе к концу 3-летнего прогнозного периода. Данное заявление предполагает, что в ближайшие 9 месяцев повышения ставки точно не произойдет. Исходя из этого мы продолжаем считать, что с фундаментальной точки зрения справедливый спред между 9×12 и 3×6 FRA не превышает нуля. Кросс-валютные ставки в пятницу снизились на 1–2 бп в терминах OIS: годовая ставка NDF составила 4,0%, а 5-летняя ставка кросс-валютного свопа – 4,07%.

ОФЗ: Банк России оставил ключевую ставку без изменений; кривая на прежних уровнях; нерезиденты за неделю сократили позиции в ОФЗ. 

Итоги заседания Совета директоров Банка России, состоявшегося в минувшую пятницу, соответствовали ожиданиям: регулятор оставил ключевую ставку на прежнем уровне в 4,25%, подтвердив намерение «оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». В ходе пресс-конференции председатель Банка России Эльвира Набиуллина подчеркнула, что регулятор по-прежнему видит пространство для смягчения денежно-кредитной политики. По словам Набиуллиной, в какой-то момент Банку России придется возвращаться в нейтральный диапазон, но пока руководство ЦБ видит, что это будет происходить во второй половине трехлетнего прогнозного периода (2020–2023 гг.) или даже ближе к концу этого периода. Она отметила, что, когда и какими темпами будет происходить переход к нейтральной ДКП, зависит от развития экономической ситуации, но пока об этом говорить преждевременно. В своем заявлении Банк России обратил внимание на то, что проинфляционные риски усилились, но на среднесрочном горизонте по-прежнему преобладают дефляционные риски. Набиуллина также исключила вероятность запуска в России программы количественного смягчения или пересмотра цели по инфляции.

Говоря об усилении краткосрочных инфляционных рисков, Банк России ссылается на ускорение инфляции в последние два месяца (см. наш материал Инфляция в России – август: непродолжительный эффект недавнего ослабления рубля). По мнению наших экономистов, центробанк скорректирует свои прогнозы с учетом фактической статистики. Обновленный прогноз, который регулятор озвучит на заседании в октябре, скорее всего, покажет высокую вероятность отставания инфляции от цели в 2021 г., что в значительной мере будет отражать эффект от предстоящей бюджетной консолидации. С учетом этого в рамках нашего базового сценария мы ожидаем, что на заседании 23 октября Банк России понизит ключевую ставку на 25 бп, до 4,0%. По нашим оценкам, этот же сценарий заложен в котировки ОФЗ. Что еще более важно, кривая ОФЗ, на наш взгляд, по-прежнему игнорирует недавнюю корректировку в меньшую сторону диапазона нейтральной ставки (с 6–7% до 5–6%), так как длинные ОФЗ продолжают торговаться с доходностью 6,2–6,5%.

Рынок ОФЗ сдержанно отреагировал на решение Банка России. По итогам пятничных торгов доходности существенно не изменились – в том числе 10-летний ОФЗ-26228 закрылся на отметке 6,17%, в недельном сопоставлении опустившись в доходности на 2 бп, а доходность 19-летнего  ОФЗ-26230 составила 6,46%, оставшись на уровне предыдущей недели. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил всего 9,7 млрд руб. или 0,5x среднедневного показателя за последний месяц. Наиболее активно по-прежнему торговался 15-летний ОФЗ-26233, объем сделок с которым составил 3,3 млрд руб. Длинные облигации других развивающихся стран преимущественно торговались в боковом тренде, за исключением 10-летних бенчмарков Бразилии (+30 бп в доходности) и Колумбии (+7 бп).

По данным Национального расчетного депозитария, за последнюю неделю иностранные инвесторы сократили свои позиции в ОФЗ на 9 млрд руб., что является максимальным недельным оттоком почти за три месяца. В результате доля нерезидентов на российском локальном рынке долга снизилась с 27,5% до 27,1%. Наибольший отток инвестиций произошел из 6-летнего ОФЗ-26226 (-12.2 млрд руб.). Еще 2,4 млрд руб. было выведено из 10-летнего ОФЗ-26228. В то же время 6 млрд руб. было инвестировано в 4-летний ОФЗ-26227. Приток инвестиций в 7-летний ОФЗ-26232 составил всего 1,6 млрд руб., что свидетельствует о слабой активности нерезидентов на последнем аукционе данного выпуска.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал