Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 03 апреля

Макроэкономический обзор: Количество обращений за пособием по безработице бьет рекорды

03.04.2020 17:42

Полная версия обзора

За последнюю неделю число первичных обращений за пособием по безработице в США увеличилось в два раза, достигнув исторического максимума в 6,6 млн, что позволяет судить о реальном масштабе сокращения американского рынка труда. Сегодня выходит отчет о численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США за март, основанный на результатах опросов, проводившихся в середине месяца. Такого сильного ухудшения, как в случае с обращениями за пособием по безработице, он, скорее всего, не покажет, но участники рынка, тем не менее, закладывают сокращение числа рабочих мест на 180 тыс. Апрельская статистика, скорее всего, будет выглядеть гораздо хуже. По мнению экспертов, в обозримом будущем безработица в США может достичь 30%.

Азиатские рынки акций сегодня утром закрылись в отрицательной зоне. Опубликованный сегодня индекс деловой активности в секторе услуг Китая (Caixin PMI) в марте лишь немного не дотянул до исторического минимума, хотя и восстановился относительно рекордно низкого значения, зарегистрированного в феврале. Какими будут дальнейшие действия Народного банка Китая, сказать пока сложно, но участники рынка говорят о вероятности снижения ставки по депозитам. Не последнее значение для регулятора имеет то, как это отразится на интересах вкладчиков, но, наверное, еще важнее не допустить дальнейшего ослабления юаня по отношению к доллару на фоне роста инфляции потребительских цен, наблюдавшегося в последние месяцы.

Вообще, для фондовых рынков слабые экономические индикаторы не являются неожиданностью. Глобальная рецессия в этом году закладывается инвесторами в качестве базового сценария. Дополнительное давление на рынки мог бы оказать только пересмотр прогнозов в сторону переноса ожидаемого восстановления экономики на следующий год, либо ожидание депрессии. В качестве исторической справки напомним, что за период с 1929 по 1933 гг. размер ВВП США сократился примерно на 30%, и восстановление американской экономики началось лишь после выхода США из системы золотого стандарта и объявления президента Рузвельта о переходе к политике Нового курса.

Между тем инвесторы сейчас прежде всего следят за динамикой распространения пандемии COVID-19 и показателями смертности, особенно в США, Великобритании и Европе. Продление ограничений на поездки и карантинных мер до конца апреля (или на более длительный срок) пока не закладывается в расчеты.

Дальнейшее ужесточение ограничительных мер приведет к фактической остановке мировой экономики. Может настать момент, когда правительствам придется сделать трудный выбор в пользу более раннего возобновления деловой активности, несмотря на риски новой волны заболеваемости и смертей.

Тем временем государственные и монетарные власти делают все возможное для смягчения экономического и финансового кризиса. Еще до пандемии темпы роста мировой экономики начали снижаться на фоне замедления мировой торговли из-за торговой войны между США и Китаем. Многие азиатские страны пострадали от ухудшения динамики экспорта по мере того, как в Китае падали темпы роста промышленного производства, розничной торговли (особенно продажи автомобилей) и инвестиций. Китайским властям пришлось решать непростую задачу: обеспечивать снижение чрезмерной долговой нагрузки на экономику – в частности, в корпоративном секторе – и одновременно стараться достичь официальной цели по росту ВВП. В результате, с одной стороны, мы видим периодические всплески кредитной активности, но при этом реализуемые фискальные меры пока не могут обеспечить устойчивый экономический рост. Экономика стран еврозоны, особенно экспортоориентированной Германии, еще больше зависит от Китая как крупнейшего экспортного рынка и связанного с ним замедления мировой торговли. В период после референдума о выходе Великобритании из ЕС британская экономика росла быстрее немецкой, однако нынешний глобальный кризис, естественно, не мог обойти ее стороной.

Даже американская экономика начиная с середины 2018 г. стала показывать признаки замедления, после того как эффект инициированной президентом Трампом фискальной программы начал сходить на нет, а темпы бизнес-инвестиций в США начали замедляться. Тем не менее последний период непрерывного роста американской экономики стал самым продолжительным в ее истории, хотя при этом – одним из самых скромных с точки зрения темпов за все время после Второй мировой войны. Год назад много говорилось об инверсии кривой доходности казначейских облигаций США. Повышенное внимание к этому феномену было связано с тем, что на протяжении предыдущих 60 лет за инверсией американской кривой неминуемо следовала рецессия в американской экономике. Некоторые тогда думали, что «на этот раз все может быть по-другому», полагая, что реализованные Федрезервом программы количественного смягчения могли привести к искажению сигналов, посылаемых кривыми доходности. Теперь же, судя по всему, получается, что инверсия кривой как индикатор приближающейся рецессии сохраняет свою актуальность.

Еще до наступления нынешнего кризиса темпы роста реального ВВП США вернулись к своему долгосрочному тренду на уровне 2,0%. В начале 2019 г. в ответ на коррекцию декабря 2018 г. Федрезерв резко изменил риторику и в итоге за год трижды снизил ставку по федеральным фондам, а также свернул программу количественного ужесточения. Одним из побочных эффектов количественного ужесточения (всегда негативно воспринимавшегося фондовым рынком) стало сокращение свободных резервов банков и увеличение портфелей UST, что в конечном итоге привело к нарушению нормативов ликвидности. Это было одной из причин возникновения дефицита долларовой ликвидности на рынке репо в сентябре прошлого года, на фоне которого ставки репо овернайт подскочили до 10%. Федрезерв на какое-то время утратил контроль над короткими ставками денежного рынка, что могло сделать совершенно неэффективным снижение ставки по федеральным фондам.

После этого Федрезерв начал вливать на рынок значительный объем ликвидности через операции репо, а также покупать казначейские облигации (при этом настаивая, что ни о каком количественном смягчении речи не идет). Распространение COVID-19, падение на рынках акций и экономический кризис вынудили Федрезерв опустить ставку по федеральным фондам практически до нуля, официально возобновить программу количественного смягчения и перезапустить другие программы, которые применялись во время предыдущего кризиса.

Сейчас баланс ФРС составляет рекордные 5,6 трлн долл. (как следует из отчета ФРС H.4.1, опубликованного вчера вечером). К концу года эта цифра легко может удвоиться. Запуск программ количественного смягчения заметно снизил для первичных дилеров привлекательность репо с ФРС (емкость этого инструмента составляет 1 трлн долл.), сделав возможным продажу казначейских бумаг напрямую Федрезерву.

Американский центробанк отдает себе отчет и в наличии проблем с долларовым фондированием на глобальных рынках. Но пока полностью решить их не удается. Еще одно свидетельство нехватки долларовой ликвидности – ослабление валют развивающихся стран по отношению к доллару. Кроме того, о высоком спросе на доллары может говорить высокий уровень некоторых ставок LIBOR по отношению к ставкам репо овернайт. Между тем, как полагают некоторые комментаторы, минимумы на нефтяном рынке уже пройдены. Саудовская Аравия, например, согласилась участвовать во встрече ОПЕК+, чтобы договориться об объемах добычи. Что касается рынков акций, то, несмотря на то что настроения инвесторов остаются неустойчивыми, а индекс волатильности VIX по-прежнему повышен, есть признаки того, что ретеста недавних минимумов удастся избежать.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал

Рубль: по-прежнему на прочных позициях; рост нефтяных котировок.

03.04.2020 12:19

Полная версия обзора

Четверг не принес позитивных новостей о прогрессе в глобальной войне с коронавирусом. Общее число заболевших по всему миру вчера превысило 1 млн чел. Также ускорился рост числа летальных исходов в Италии, Франции и Испании, из чего следует, что пик эпидемии в Европе до сих пор не пройден. Хоть какой-то оптимизм вселяет, по крайней мере, то, что в Италии наблюдается сокращение числа новых случаев инфицирования коронавирусом. Тем временем все отчетливее выглядит картина экономических последствий пандемии: так, в США последний показатель первичных обращений за пособием по безработице превысил даже более пессимистичные прогнозы, достигнув исторического максимума в 6,6 млн (против 3,3 млн на прошлой неделе и консенсус-прогноза Bloomberg в 3,7 млн). Интересно, что верхняя граница диапазона опроса Bloomberg составляла при этом 6,5 млн. В центре внимания инвесторов вчера также была ситуация на рынке нефти в связи со слухами о том, что крупнейшие производители планируют вернуться к сокращению добычи. В частности, Саудовская Аравия выступила с инициативой о срочной встрече стран – участниц соглашения ОПЕК+, а регуляторы американского штата Техас обсуждают вопрос о потенциальных скоординированных действиях ведущими странами – экспортерами нефти. На этом фоне цена нефти Brent вчера резко выросла, достигнув 3-недельного максимума в 30 долл./барр. Цена WTI подскочила на 25%, до недельного максимума в 25 долл./барр.

Рынки акций закрылись преимущественно в плюсе на фоне сообщений о рынке нефти, появившихся во второй половине дня. MSCI EM и Shanghai Composite выросли на 1,4% и 1,7% соответственно, Nikkei 225 снизился на 1,4%, DAX и FTSE 100 повысились на 0,3-0,5%, S&P 500 закрылся ростом на 2,3%. Индекс волатильности VIX снизился на 6 пунктов, до 61. Ведущие рынки облигаций двигались в противоположном направлении. Доходности 5-10-летних Bunds повысились на 1-3 бп, 10-летний бенчмарк закрылся с доходностью -0,43%. Доходности UST выросли на 1-3 бп. Доходность 10-летнего выпуска по итогам дня составила 0,58%, что на 4 бп выше исторического минимума. На рынке ставок США было спокойно, спрос на операции репо с ФРБ Нью-Йорка был практически нулевым. Спред 3M Libor – OIS сузился на 6 бп, до 130 бп. Ситуация на глобальном рынке долларового фондирования продолжает улучшаться: базис 3M EURUSD составил -53 бп против -71 бп днем ранее. Базис 3M JPYUSD расширился с 7 бп до 22 бп, что является новым историческим максимумом.

Индекс доллара (DXY) повысился на 0,5% д/д, евро ослаб на 1%. Британский фунт смотрелся лучше, подорожав на 0,2%. Валюты развивающихся стран показывали разнонаправленную динамику по отношению к доллару. Южноафриканский ранд ослаб на 1,3%, индонезийская рупия и мексиканское песо – на 0,1-0,3%, индийская рупия и бразильский реал закрылись без изменений, китайский юань и тайский бат укрепились на 0,2-0,4%, турецкая лира подорожала на 1,4%. Рубль демонстрировал высокую волатильность, торгуясь в широком диапазоне 77,2-79,2 за доллар. Закрытие произошло на отметке 77,22 за доллар, что соответствует дневному укреплению на 1,9%. Таким образом, рубль четвертый день подряд опережал другие валюты развивающихся стран. Оборот торгов в сегменте USDRUB_TOM снизился до 4,6 млрд долл., что близко к среднедневному объему за месяц. Стоит отметить, что норвежская крона также продолжила расти в цене, укрепившись относительно евро на 1,6%.

Главный макроэкономический релиз сегодняшнего дня – данные по рынку труда США. Рынки ожидают увеличение уровня безработицы до 3,8% с 3,5% и сокращение количества рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США на 100 тыс. после увеличения на 273 тыс. в предыдущем месяце.

Денежный рынок: ликвидности в достатке. 

Однодневные рыночные ставки вчера оставались низкими. Средневзвешенная стоимость однодневного свопа повысилась незначительно, с 5,08 до 5,16% (хотя уровень закрытия был заметно выше – 6,36%), индекс RUSFAR поднялся с рекордного минимума в 5,2% до 5,56%, но остался существенно ниже ключевой ставки ЦБ. Банки сохраняют значительный объем свободных резервов: на утро четверга остатки на корсчетах в ЦБ составили 2,5 трлн руб., что, по нашим оценкам, примерно на 1 трлн руб. больше объема, необходимого для выполнения норматива резервирования. Вчера Банк России решил провести однодневный депозитный аукцион тонкой настройки с лимитом 600 млрд руб. Предложение со стороны банков составило 871 млрд руб. Мы полагаем, что сегодня регулятор может провести еще один однодневный аукцион, причем с увеличенным лимитом. В противном случае, банкам придется размещать средства на депозитах ЦБ под фиксированную ставку. При этом операции репо по фиксированной ставке по-прежнему пользуются спросом – по состоянию на сегодняшнее утром банки заняли в рамках этого инструмента 31 млрд руб. Стоит отметить, что на этой неделе Казначейство не размещало средства на депозитах в банках, и предоставляло ликвидность только через однодневное репо. Объем обязательств банков перед Казначейством уже опустился относительно исторического максимума в 3,5 трлн руб., достигнутого в октябре, до 1,9 трлн руб. и, как мы полагаем, продолжит снижаться.

Длинные ставки остались примерно на прежних уровнях: ставки FRA немного снизились (-5 бп): 3×6 – до 6,85%, 9×12 – до 6,90%. Ставки процентных свопов опустились на 4-5 бп (годовая закрылась на отметке 6,95%, 5-летняя – 7,14%), тогда как ставки NDF и XCCY (OIS) второй день подряд закрылись фактически на прежних уровнях – изменения на превысили 3 бп (12-месячная NDF сейчас торгуется на отметке 5,64%, 5-летняя XCCY – 5,37%).

ОФЗ: локальные рынки долга развивающихся стран торгуются в минусе. 

На фоне слабости рисковых активов в первой половине дня, доходности ОФЗ к моменту открытия вчерашних торгов в США повысились на 5–11 бп. Позднее рынок частично отыграл понесенные потери вслед за укреплением рубля. По итогам сессии дальний и средний сегменты кривой выросли в доходности на 7–9 бп. На среднем отрезке несколько выпусков показали более слабый результат – включая ОФЗ-26219 (YTM 6,78%) и ОФЗ-26223 (YTM 6,68%), поднявшиеся в доходности на 10 бп. Тем временем реальная доходность линкера ОФЗ-52002 (YTM 2,98%) снизилась на 2 бп. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 26 млрд руб., что вполовину меньше среднедневного показателя за последний месяц. Наиболее активно торговались флоутеры, объем сделок с которыми увеличился на 11 млрд руб. Локальные облигации других развивающихся стран торговались наравне с ОФЗ: так, 10-летние бенчмарки Венгрии, ЮАР, Мексики и Индонезии выросли в доходности на 5–16 бп, а доходность 10-летних облигаций Турции подскочила на 38 бп.

Согласно последним данным Национального расчетного депозитария, в среду нерезиденты сократили свои позиции в ОФЗ на 7,5 млрд руб. Напомним, во вторник позиции иностранных инвесторов изменились несущественно.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал