Обзоры ВТБ Капитал

Обзоры ВТБ Капитал 12 июля

Рубль: впереди валют развивающихся стран

12.07.2019 11:38

Рисковые активы вчера продолжили повышаться в цене после выступления председателя ФРС Джерома Пауэлла в Конгрессе США. В четверг он представил конгрессменам вторую часть своего доклада, в которой сообщил, что многие члены FOMC видят основания для смягчения монетарной политики. Помимо этого, Пауэлл отметил, что фактическая нейтральная ставка и естественный уровень безработицы могут быть ниже ожиданий Федрезерва. Мягкую риторику вчера продолжил президент ФРБ Ричмонда Томас Баркин, заявивший о целесообразности снижения процентных ставок, чтобы не допустить ухудшения ситуации в экономике. Опубликованный вчера протокол заседания ЕЦБ также содержал мягкую риторику – это подтверждает, что представители регулятора по большей части выступают за расширение монетарных стимулов.

На рынках акций индексы Nikkei 225 и MSCI EM вчера подросли на 0,5–0,6%, S&P 500 прибавил 0,2%, Shanghai Composite – 0,1%, а DAX и FTSE 100 отступили на 0,3%.

Индекс доллара снизился на 0,1% за день. Валюты развивающихся стран укрепились по отношению к доллару: индонезийская рупия – на 0,5%, мексиканское песо – на 0,3%, индийская рупия – на 0,2%, южноафриканский ранд – на 0,1%. Бразильский реал, китайский юань и турецкая лира завершили сессию на прежних уровнях. Российский рубль выступил чуть сильнее основных аналогов, прибавив в стоимости 0,6%, до 62,81 к доллару. Торговая активность в рубле была относительно низкой: объем сделок в USDRUB_TOM на МосБирже составил 2,0 млрд долл., несколько не дотянув до среднедневного оборота за последний месяц.

Ставки в США росли на фоне оказавшихся лучше ожиданий данных по инфляции в США. Согласно опубликованной статистике, базовая инфляция в июне повысилась на 0,3% (самый значительный месячный прирост за период с января 2018 г.). В годовом сопоставлении базовая инфляция выросла до 2,1% (против консенсус-прогноза Bloomberg на уровне 2,0%). На этом фоне фьючерсы на ставку ФРС опустились в цене на 1–3 бп, в то время как вмененная вероятность снижения ставки на 50 бп на ближайшем заседании, судя по фьючерсной кривой, сильно не изменилась, снизившись до 21% с 28%. Наклон кривой UST вырос, в том числе доходность 2-летнего выпуска повысилась на 4 бп, 5-летнего – на 7 бп, 10-летнего и более – на 8 бп. 

Сегодняшний график макроэкономических публикаций включает данные о ценах производителей США за июнь и статистику промышленного производства еврозоны за май.

Денежный рынок: банки восстановили объем корреспондентских счетов. 

Вчера ставка однодневного валютного свопа закрылась на отметке 8,05% (+108 бп д/д), а ее средневзвешенное значение выросло на 5 бп, до 7,42%. RUONIA в среду составила 7,31% и вчера, судя по рынку однодневного репо с КСУ, осталась вблизи этого уровня. Как мы уже писали ранее, повышательное давление на ставки денежного рынка является следствием повышения спроса на резервы в банковской системе в связи с началом нового периода усреднения.

Остатки средств на корсчетах банков вчера повысились до 2,7 трлн руб., что связано с поступлением в систему ликвидности с депозитов ЦБ, повышенным объемом привлечения средств Казначейства и ускоренным расходованием средств бюджета. Мы ожидаем, что банки направят свои избыточные резервы (как минимум частично) на межбанковский рынок. Это должно несколько снизить давление в сегменте однодневных ставок и ослабить спрос на средства Казначейства.

Ставки NDF и кросс-валютных свопов опустились на 4–6 бп, в том числе благодаря укреплению рубля и улучшению настроений на мировых рынках. Кривая процентных свопов также сместилась вниз, а 3-месячная Mosprime опустилась на 2 бп, до 7,96%.

ОФЗ: умеренный рост котировок на небольших объемах. 

Рынок ОФЗ завершил вчерашнюю сессию в положительной зоне. Поддержку рынку продолжили оказывать мягкие комментарии председателя ФРС Джерома Пауэлла и недавний аукцион Минфина, оставивший после себя значительный объем неудовлетворенного спроса. По итогам дня ОФЗ сроком обращения до 12 лет закрылись снижением доходностей на 2–3 бп. Наиболее сильный результат показал ОФЗ-26217 (YTM 7,03%), опустившийся в доходности на 4 бп. Дальний сегмент кривой (сроком обращения более 12 лет) смотрелся немного слабее, сместившись вниз всего на 1 бп. Линкеры и флоутеры завершили сессию на прежних позициях. Оборот в секции ОФЗ на МосБирже сократился до 23 млрд руб. против 36,5 млрд руб. днем ранее. Наиболее активно торговался ОФЗ-26226 (YTM 7,30%, -3 бп в доходности), объем сделок с которым составил 6,6 млрд руб.

Рынки локального долга других развивающихся стран торговались разнонаправленно. Облигации восточноевропейских стран выглядели слабее в условиях продолжающейся коррекции госдолга Германии, в том числе 10-летние бумаги Венгрии и Польши выросли в доходности на 4–5 бп. В то же время 10-летние облигации Индонезии и ЮАР снизились в доходности на 11 бп и 6 бп соответственно.

Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Федрезерв обеспокоен ситуацией в мировой экономике

11.07.2019 18:51

Значительная часть вчерашнего выступления председателя ФРС Джерома Пауэлла перед комитетом по финансовым услугам Палаты представителей США была посвящена ухудшению ситуации в мировой экономике. Наверняка найдется немало тех, кто считает, что поддержка экономик других стран, стоящих перед угрозой рецессии, – в том числе путем смягчения денежно-кредитной политики – это задача их собственных центральных банков, и Федрезерву не следует брать на себя роль «мирового монетарного полицейского». Однако из-за того, что доллар является главной глобальной резервной валютой, значение экономики и денежно-кредитной политики США для всей мировой экономики по-прежнему очень велико. Действия ФРС часто приводят к укреплению доллара, создавая серьезные трудности для развивающихся стран, выражающиеся, в частности, в усилении волатильности трансграничных потоков капитала.

Вышедшие в прошлую пятницу данные о занятости в несельскохозяйственных отраслях США существенно повлияли на ожидания инвесторов в отношении дальнейшей траектории денежно-кредитной политики ФРС. После публикации отчета оценка рынком вероятности снижения ставки по федеральным фондам на 50 бп на ближайшем заседании FOMC упала почти до нуля, а некоторые комментаторы заговорили о том, что при текущем состоянии американской экономики ФРС, возможно, вообще не следует снижать ставки. В конце концов, американский рынок акций торгуется вблизи исторических максимумов, а безработица в стране находится на историческом минимуме. Но, как мы уже отмечали, статистика за один-единственный месяц может быть непоказательна, и рынки это знают. Кроме того, за сильной на первый взгляд статистикой скрывается целый ряд проблем, говорящих о том, что ситуация на американском рынке труда не столь безоблачна, как может показаться. Речь прежде всего идет об отсутствии роста продолжительности рабочей недели, стагнации темпов роста средней заработной платы и резком увеличении числа занятых более чем на одной работе. Любопытно, что, по словам Пауэлла, последние данные по рынку труда никак не повлияли на его позицию, и он по-прежнему – и в той же степени – выступает за смягчение денежно-кредитной политики. По сути, в глазах инвесторов его комментарий должен девальвировать значение статистики занятости как одного из ключевых факторов, влияющих на принимаемые ФРС решения.

Пауэлл и раньше неоднократно высказывал опасения по поводу положения дел в мировой экономике. С учетом этого инвесторам, вероятно, стоит более пристально отслеживать изменения глобальных индексов PMI, особенно в обрабатывающей промышленности, которая наиболее уязвима к росту напряженности в торговой сфере, введению новых ввозных пошлин в США и любым признакам ухудшения условий торгового финансирования.

Комментарии Пауэлла практически не оставляют сомнений в том, что на заседании FOMC в конце июля ставка по федеральным фондам будет понижена по крайней мере на 25 бп. При этом опять растет и оценка рынком вероятности снижения ключевой ставки на 50 бп. Также все указывает на то, что ближайшее снижение будет не последним: при отсутствии каких-либо признаков заметного оживления в глобальной экономике уже в сентябре ФРС может объявить о новом снижении ставки, которое, вероятно, совпадет по времени со смягчением монетарной политики ЕЦБ.

В самое ближайшее время повышательное давление на ставки Libor и доходности казначейских обязательств США, вызванное публикацией более сильных, чем ожидалось, показателей рынка труда, исчезнет, и они снова начнут двигаться вниз. Политика ФРС стимулирует инвесторов к поиску более высокой доходности, что позитивно отражается на стоимости рисковых активов. Индекс S&P 500 вчера впервые в истории поднялся выше 3 000, однако и большинство других рынков, как мы полагаем, позитивно отреагируют на риторику Федрезерва. Уже сейчас наблюдается рост цен на золото и нефть. Доллар будет, пожалуй, единственным, для кого нынешняя позиция ФРС является негативным фактором, однако ЕЦБ также планирует смягчить монетарную политику, и если принять, что определяющее влияние на валютные курсы оказывает соотношение доходностей и балансов центробанков, то курс евро к доллару, скорее всего, останется в пределах сложившегося диапазона.

Еще один момент, вызывающий обеспокоенность главы ФРС, заключается в том, что инфляция в США стабильно не дотягивает до целевого уровня. При этом Пауэлл подчеркнул, что проводимый в данный момент пересмотр курса монетарной политики не будет сопровождаться изменением целевого значения инфляции, которое по-прежнему составляет 2%. Риск для Федрезерва заключается в следующем: нет никакой уверенности в том, что снижение процентных ставок автоматически приведет к ускорению инфляции, ведь в случае такой зависимости текущие темпы инфляции были бы намного выше. Уже немало было сказано об устойчивом замедлении инфляции в крупнейших экономиках и о причинах этого – демографических тенденциях, эффекте Amazon, то есть факторах предложения, на которые монетарная политика не влияет. Таким образом, меры монетарной политики могут не возыметь желаемого эффекта.

Количественное смягчение – это, по существу, обмен активами, и, если считать инфляцию результатом ускорения роста денежной массы, то даже беглый анализ этого показателя по крупнейшим экономикам показывает, что он замедляется наравне с замедлением номинального роста ВВП. Тенденция наблюдается в США, еврозоне, Японии, Китае и Великобритании. Количественное смягчение не помогло ускорить рост денежной массы, поскольку свободные резервы размещаются банками на счетах в Федрезерве, который платит им процент за хранение средств на своих счетах.

Долгосрочные инфляционные ожидания за последние месяцы резко снизились, а в еврозоне они достигли рекордно низкого уровня (см. индекс FWISUS55 для США и индекс FWISEU55 для еврозоны в системе Bloomberg). Если домохозяйства и бизнес ожидают замедления инфляции и снижения процентных ставок, они могут откладывать потребительские расходы или заимствования на более поздние периоды.

По мнению представителей неофишерианской школы, инфляция ускоряется вместе с повышением процентных ставок, однако эта концепция не соответствует общепринятым взглядам и принципам, используемым центральными банками (см. Neo-Fisherism: A Radical Idea, or the Most Obvious Solution to the Low-Inflation Problem, Стивен Уильямсон, ФРБ Сент-Луиса). Самая низкая инфляция наблюдается в странах с самыми низкими процентными ставками, таких как Япония и Швейцария. Реальная доходность UST остается низкой, в частности, у 10-летних UST она составляет 0,30% (индекс USGGT10), что согласуется с ожиданиями рынка облигаций в отношении «бесконечной стагнации».

Пауэлл вряд ли выступит сторонником неофишерианской теории. В своем недавнем докладе он отметил, что в рамках следующей фазы смягчения денежно-кредитной политики процентные ставки рано или поздно должны будут приблизиться к нулевой отметке. Это, в свою очередь, приведет к запуску следующего, уже четвертого, этапа количественного смягчения, поскольку Федрезерв едва ли откажется от того, чтобы наряду с инструментом процентных ставок задействовать и инструмент управления балансом.

Между тем президент США Дональд Трамп продолжает оказывать давление на ФРС, требуя более агрессивного снижения процентных ставок. Пауэлл, в свою очередь, заявляет, что на посту главы ФРС продолжит отстаивать независимость регулятора.

Судя по всему, Федрезерв готов действовать в соответствии с текущей ситуацией. В настоящий момент у регулятора есть два основных повода для беспокойства: ситуация в мировой экономике и инфляция. Риски глобальной рецессии усиливаются, а инфляционные ожидания снижаются. Бюджетная политика США находится в тупике, и в сентябре, судя по всему, вновь встанет вопрос о потолке долга. Вряд ли до президентских выборов 2020 г. будут предприняты какие-либо меры фискального стимулирования. Между тем, если Трамп будет переизбран на второй срок, рост госдолга и триллионный дефицит бюджета, скорее всего, повысят давление на федеральный бюджет США в 2020–2022 гг.

Все это указывает на вероятность дальнейшего существенного снижения процентных ставок и доходностей UST и в конечном итоге – запуска четвертого этапа количественного смягчения. Сложно сказать, будет ли этих мер достаточно, чтобы вытащить мировую экономику из ловушки «бесконечной стагнации». Есть опасность, что единственным результатом этого станет «перегрев всего и вся» и еще большее увеличение долговой нагрузки в период, когда мировой долг в процентном отношении к глобальному ВВП уже находится на рекордном максимуме. Обзор предоставлен ВТБ Капитал

Основные виды деятельности: Работа на финансовых рынках Консультирование и сопровождение в работе на финансовых рынках Юридические услуги, связанные с регистрацией, перерегистрацией, ликвидацией российских юридических лиц Консультирование в сфере кредитования и защиты прав заёмщика Информационные услуги связанные с ведением бизнеса