Итоги года – рынок США. Часть 1: На смену «эре дешевых денег» пришла «эра волатильности»

Холоденко Оксана Эксперт БКС Экспресс

25.12.2018

Итоги года – рынок США. Часть 1: На смену «эре дешевых денег» пришла «эра волатильности»

Уходящий год прошел в неоднозначном формате для фондового рынка США. «Эра дешевых денег» в Штатах подошла к концу. В совокупности с протекционизмом Дональда Трампа это обусловило волатильность финансовых площадок.

В январе-феврале S&P 500 скорректировался на 12%, эффект налоговой реформы был отыгран еще в прошлом году – до ее запуска. В сентябре индекс установил новый исторический максимум – 2940 пунктов, а в октябре начались мощные распродажи. Традиционное для конца года «ралли Санта Клауса» так и не материализовалось и в декабре ключевые индексы потеряли более 10%, уйдя в коррекционную зону в классическом ее понимании. Просадка S&P 500 с начала месяца составила 17%.  

В целом с начала года и по закрытие торгов 24.12.2018 г. S&P 500 в минусе на 12,1%, Dow Jones – на 11,8%, Nasdaq Composite – на 10,3%.   

График индекса S&P 500 c начала года, таймфрейм дневной


Темы уходящего года

Налоговая реформа

В 2018 г. вступила в силу налоговая реформа. Ставка налога на прибыль юридических лиц была снижена с 35 до 21%. Был введен единовременный налог на репатриацию «зарубежного кэша» по льготной ставке 15,5% – для наличных средств, 8% — для безналичных (вместо 35%). Для юридических лиц были введены налоговые вычеты на капитальные затраты. Были снижены налоги для семи групп физических лиц. В 2018 г. налоговая реформа может обойтись бюджету США в $1,5 трлн.

Репатриация «зарубежного кэша» подстегнула программы buyback в США. В 2018 г. объем байбеков может составить рекордные $1 трлн. Согласно оценкам Goldman Sachs на конец 2018 г., компании из индекса S&P 500 держали $920 млрд «кэша» на зарубежных счетах. Предполагалось, что из них может быть репатриировано около $250 млрд. В лидерах по «оффшорному кэшу» оказались компании секторов высоких технологий и здравоохранения. При этом большая часть байбеков в этом году пришлась на несколько корпораций, включая Apple, Cisco, Gilead Sciences.

Читайте также «Механика байбэков. Как в США компании скупают сами себя»    

Торговые войны

Дональд Трамп настроен по-протекционистски и уже подвергся критике со стороны американского бизнеса. Весной под ударом оказались ведущие страны мира, включая ЕС, Канаду и Мексику. Были введены тарифы на импорт стали и алюминия, появились угрозы пошлин на ввоз автомобилей. Последовали ответные меры. Сейчас большая часть разногласий урегулирована. Однако осталась ключевая проблема – торговые противоречия с Китаем.

Трамп обвиняет Поднебесную в краже интеллектуальной собственности и рабочих мест, в том числе и за счет манипулирования курсом юаня. Ослабление китайской валюты стимулировало экспорт из Китая в Штаты. Более дешевая рабочая сила перенаправила производственные процессы ряда технологичных корпораций в КНР.

В преддверии выборов Трамп угрожал ввести 45% тариф на импорт китайской продукции. Процесс стартовал, хотя и не в полном объеме. 24 сентября были введены новые 10%-ные пошлины на импорт $200 млрд товаров из Китая, помимо ранее введенных $50 млрд. Министерство торговли КНР ввело ответные пошлины на товары американского экспорта объемом $60 млрд в год в те же сроки – с 24 сентября. Ранее Трамп угрожал, что Белый дом может перейти к третьему этапу – введению пошлин на дополнительный импорт стоимостью около $267 млрд. Совокупно в 2017 г. импорт китайских товаров в Штаты составил около $505 млрд. Так что в теории поду грозой могла оказаться вся сумма.

Однако ближе к концу года руководство США и Китая пошло на взаимные уступки, процесс стартовал 1 декабря в ходе встречи лидеров двух стран на саммите G20. В случае КНР все очевидно. Ответные меры страны не могут быть сопоставимыми, а китайская экономика замедляется. В случае Штатов судя по всему важную роль играет недовольство бизнеса. На «зарубежные» рынки приходится около 40% выручки компаний индекса S&P 500. При этом на китайскую выручку приходится около 4%. Представители американского бизнеса неоднократно высказывали об угрозе, исходящей от протекционизма Трампа. Под наибольшим ударом может оказаться сектор высоких технологий (58% выручки за пределами Штатов).


Монетарная политика мировых ЦБ

В 2018 г. ФРС 4 раза увеличила ключевую ставку на 25 базисных пунктов, до 2,25-2,5%. Реальная ставка (за вычетом инфляции) все еще близка к 0%. Программа «QE наоборот» в октябре достигла $50 млрд в месяц. С начала года баланс Федрезерва сократился примерно на $300 млрд и в ноябре составил $4,1 трлн.

Доходности гособлигаций США в этом году уверенно росли. В сентябре 10-летки прорвали отметку в 3%. Доходности коротких выпуском находятся на уровне 2008 г. В конечном итоге это стало одним из триггеров для коррекции на рынке акций. Более высокие рыночные процентных ставки негативно сказываются на кредитовании и снижают справедливую стоимость акций в рамках моделей инвестиционной оценки. Доходность 2-леток (2,6%) превышает дивдоходность S&P 500 (2,2%), что делает американские акции менее привлекательными.

Читайте также «Вселенная трежарей. Не только инструмент, но и ключевой ориентир»

На фоне турбулентности на финансовых площадках регулятор смягчил риторику. Это нашло отражение в просевших доходностях длинных выпусков Treasuries, но не смогло поддержать американский рынок акций. На мой взгляд, виной тому назревшая коррекция и негативный сентимент, охвативший биржи в разгар просадки.  

ЕЦБ также постепенно сворачивает стимулы, однако, не слишком активно. Программа QE завершится в конце этого года. Регулятор намерен еще долгое время реинвестировать средства, полученные от истекших бумаг, в новые облигации. Как результат, речь идет не о сокращении баланса ЕЦБ, а о приостановке его роста. В еврозоне сохраняется необходимость в монетарных стимулах для восстановления инфляции, заявил по итогам декабрьского заседания Марио Драги. Регулятор планирует оставить ставки на сверхнизких уровнях как минимум до конца лета 2019 г.

В Японии экономика явно слаба, именно поэтому активное монетарное стимулирование продолжается. Целевая доходность 10-летних гособлигаций Японии остается на уровне около нуля. Банк Японии не стал менять и программу выкупа активов, рассчитывая, что денежная масса продолжит увеличиваться темпами около 80 трлн иен ($714 млрд) в год.

Ситуация в глобальной экономике

Фискальное стимулирование способствовало росту американской экономики в 2018 г. Во II квартале ВВП США прибавил 4,2%, в III – 3,4% (кв/кв). Судя по всему, пиковые значения в плане прироста были пройдены. На IV квартал ФРБ Атланты, известный своими наиболее гибкими оценками в рамках сервиса GDPNow, прогнозирует увеличение ВВП на 2,7%.

Инфляция в Штатах в последние месяцы замедлилась, хотя и остается в районе 2% таргета ФРС. Схожие тенденции в рамках года демонстрируют индексы цен потребителей и производителей.

Вслед за ростом ставок Федрезерва выросли ипотечные ставки, что неблагоприятно сказалось на рынке недвижимости США. Тем временем, все более сглаживающаяся кривая доходности Treasuries указывает на риски замедления американской экономики.

В ряде регионов мира экономика очевидно замедляется. ВВП еврозоны в III квартале увеличился на 0,2% (кв/кв), что стало минимальными темпами со II квартала 2014 г. Немецкая экономика так и вообще просела на 0,2%. Экономика Китая в III квартале прибавила 6,5%, что соответствует динамике начала 2009 г., когда в мире бушевал финансовый кризис. Если посмотреть на динамику сводных индексов деловой активности (PMI) США, еврозоны и КНР, то признаки замедления налицо. При этом показатели все еще превышают пограничное значение 50 пунктов, которое отделяет экономическую экспансию от сокращения активности.

Одним из факторов ухудшения ситуации на глобальном уровне стали риски торговых войн и цикл монетарного ужесточения ФРС. Под особым ударом оказались развивающиеся страны – достаточно вспомнить валютные кризисы в Аргентине и Турции.  

Европейские проблемы

Помимо замедления экономики, речь идет об итальянском кризисе и Brexit. Ранее Брюссель требовал пересмотра проекта бюджета Италии на 2019 г. Несмотря на критику Брюсселя, руководство Италии решило оставить целевой ориентир в 2,4% по дефициту бюджета к ВВП на 2019 г., что необходимо для стимулирования экономики.

Правила валютного блока ограничивают дефицит бюджета любого из его участников тремя процентами. Однако Италия перегружена долгами — соотношение долга и ВВП страны составляет 132%, это второе по величине значение в еврозоне после проблемной Греции.


Италии грозили штрафы за несоблюдение фискальных правил со стороны ЕС. Однако в декабре консенсус в виде дефицита в 2,04% все-таки был достигнут. Доходности итальянских гособлигаций в этом году взлетели, однако, в последние недели откатились. По 10-леткам произошло снижение с 3,75% до 2,85%. Смягчение ситуации было вполне ожидаемым. Позитив в том, что без достижения консенсуса под угрозой оказывалась финансовая система всего региона. Отмечу падение акций ведущих европейских банков в этом году на 30-50%.

График доходности итальянских 10-леток с 2016 года


Тем временем в Великобритании бушует политический кризис. Голосование в парламенте по соглашению о выходе страны из ЕС перенесено на январь. Ранее в отставку ушли сразу несколько министров, а полномочия Терезы Мей были поставлены под вопрос. Если до конца марта договоренности достигнуты не будут, то возможен «жесткий» Brexit – без соглашения по торговым и ряду других вопросов.

Корпоративные прибыли

2018 г. прошел в позитивном формате для американского бизнеса. Согласно оценкам исследовательской организации FactSet, по итогам года консолидированная прибыль на акцию (eps) S&P 500 выросла на 20,3%, а выручка на 8,9%.

По итогам III квартала в лидерах по динамике прибыли на акцию оказались нефтегазовый и финансовый сектора (+121% и +36% по eps). В первом случае речь шла об эффекте низкой базы и росте нефтедобычи в США. Финансовый сектор стал бенефициаром роста ставок ФРС, который благоприятно сказался на чистой процентной марже банков.


Лидеры и аутсайдеры

Все 11 секторов в рамках S&P 500 с начала года находятся в минусе. В лидерах падения отмечу нефтегазовый сектор (-25%), сегменты материалов (-22%) и коммуникационных услуг (-21%). В первых двух случаях речь идет о просадке товарных рынков. В коммуникационный сектор входят некоторые интернет- и медиакомпании, включая Alphabet (GOOGL) и Facebook.

Из крупных компаний отмечу рост на 15% у Amazon и на 22% у Netflix. В последние месяцы бумаги растеряли приличную часть позиций, однако, все же остались в лидерах роста.
Amazon – лидер рынка электронной коммерции на глобальном уровне. Компания является важным игроком на рынке «облачных» решений, активно развивает рекламное направление. Многие американцы начинают поиск необходимых товаров не с поисковых систем, а непосредственно в сервисах Amazon. В 2017 году компания занимала 37% рынка электронной коммерции США, в 2021 году речь может идти о 50%. Идет активная экспансия на новые рынки, включая перспективный с демографической точки зрения индийский.

Исходя из этого, перспективы акций Amazon внушают определенный оптимизм. В качестве рисков обозначу растущую конкуренцию в онлайн-ритейле, а также высокие значения мультипликаторов, то есть определенную «дороговизну» с точки зрения сравнительной оценки.   

Netflix – динамично развивающийся оператор потокового видеосервиса. По итогам III квартала число подписчиков компании составило около 137 млн, из них 58,5 млн пришлось на США. Буквально пару лет назад на глобальном уровне наблюдалось 87 млн пользователей. Компания активно вкладывается в создание оригинального контента, что позволило ей увеличить стоимость подписки.

Чрезмерного оптимизма по поводу перспектив акций Netflix я не испытываю. Риски финансовой устойчивости компании высоки. Предприятие характеризуется высокой долговой нагрузкой – соотношение долг/собственный капитал равно 182%. На рынке обращаются $10,42 млрд бондов Netflix со спекулятивным рейтингом. В условиях роста ставок ФРС Netflix станет сложнее привлекать новые средства. Из-за расходов на создание контента компания устойчиво генерирует отрицательные свободные денежные потоки. В условиях возрастающей конкуренции на рынке стриминговых услуг, в том числе со стороны Disney, и достаточной насыщенности североамериканского рынка Netflix будет сложно продолжать увеличивать стоимость подписки и активно привлекать новых клиентов.

В аутсайдерах оказались General Electric (-60%) и Goldman Sachs (-48%). Первый перестал бать дивидендной историей, уменьшив квартальные выплаты с $0,12 до $0,01 на акцию. В III квартале чистый убыток GE составил $22,8 млрд. Компания перегружена долгами, а процесс трансформации бизнеса идет не очень успешно.

По акциям Goldman Sachs ударил «малазийский скандал». Власти Малайзии ведут расследование в отношении инвестбанка. Под вопросом сделки GS с суверенным инвестиционным фондом 1Malaysia Development Berhad (1MDB). По словам главы правительства Малайзии, «сотрудники Goldman Sachs помогли обворовать страну». В 2012 и 2013 гг. инвестбанк провел размещение облигаций 1MDB на общую сумму $6 млрд. В дальнейшем деньги были выведены из фонда и использовании в даче взяток. Согласно наиболее свежим данным Financial Times, Малайзия требует от Goldman Sachs компенсации в размере $7,5 млрд.

О будущем

В целом на сегодняшний день фондовый рынок США нельзя назвать перекупленным с точки зрения сравнительных мультипликаторов. Форвардный показатель P/E с учетом ожиданий по динамике чистой прибыли составляет около 14 и находится ниже 5- и 10-летней средних (данные FactSet).

S&P 500 сейчас находится на 200-недельной скользящей средней (2350 пунктов). В районе 2250 пунктов проходит долгосрочная трендовая линия. На недельном таймфрейме наблюдается перепроданность по осциллятору RSI(14), чего не было с 2009 г. Технически возрастает вероятность отскока с ближайшей целью на 2520 пунктов.

В первом полугодии вполне вероятно восстановление американского рынка акций. Не исключаю обновления исторического максимума по S&P 500 – движения в район 2950-3000 пунктов. США и Китай планируют провести торговые переговоры в январе, ранее заявил американский министр финансов Стивен Мнучин. Документы для подписания намерены подготовить к 1 марта, когда истекает срок действия перемирия по пошлинам.

Монетарная политика мировых ЦБ может остаться все еще достаточно мягкой. Согласно прогнозу Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), в 2019 г. ключевая ставка ФРС может быть увеличена 2 раза, до 2,75-3%. Однако сегмент деривативов (сервис CME FedWatch) указывает на сохранение ставки на нынешнем уровне. Помимо этого, ЕЦБ может снова предложить банкам долгосрочные целевые кредиты (TLTRO) для поддержания достаточности капитала.

Во втором полугодии американский рынок акций может оказаться под давлением. Главным негативным фактором могут стать опасения, связанные с рисками наступления рецессии. Судя по всему, наступит она не раньше 2020-2021 гг., однако, рынок живет будущим. К середине 2019 г. кривая доходности Treasuries может перейти в перевернутый вид. Сейчас спред между доходностями 10 и 2-леток близок к 0,1%. На временном отрезке с 1955 г. временной лаг между уходом спреда в отрицательную зону и началом рецессии составлял от 6 до 24 месяцев (данные ФРБ Сан-Франциско).

Согласно прогнозу FactSet, прирост консолидированной прибыли на акцию S&P 500 в 2019 г. может замедлиться до 8,6% в связи с эффектом высокой базы и возможным ослаблением экономики, при благоприятном экономическом раскладе снижение маржи возможно из-за увеличения заработных плат. Помимо этого, американский рынок акций может лишиться такой масштабной поддержки как программы buyback. Cпред между доходностью акций с точки зрения прибыли (earnings yield) и стоимостью заимствований может сузится и даже стать отрицательным, что сделает обратный выкуп неэффективным для корпораций.

Подводя итоги, 2019 г. обещает быть интересным для рынка США. Возможно сохранение волатильности. Благоприятные факторы налицо, но риски остаются в силе.

График индекса S&P 500 с начала года, таймфрейм дневной


БКС Брокер