Привилегированный дисконт

Привилегированный дисконт

Многие компании имеют два типа акций в обращении: привилегированные и обыкновенные. На российском рынке сложилась противоречивая тенденция мировой практике – обыкновенные акции в большинстве случаев торгуются с премией к «префам». Предлагаем в данной статье разобраться насколько справедлива подобная тенденция в 7 самых интересных бумагах.

Если обратиться к самим определениям данных типов акций, то в широком понимании основное отличие заключается в том, что привилегированные акции (АП) дают преимущество гарантированного получения дивидендов, тогда как по обыкновенным акциям (АО) их может не быть вовсе. В свою очередь обыкновенные акции обладают правом голоса на собраниях акционеров.

Однако, когда речь идет о нашей стране, практика в отношении привилегированных акций отлична от американской, что обусловлено самим появлением акционерной формы частной собственности путем приватизации госпредприятий в начале девяностых.

В США по привилегированным акциям преимущественно выплачивается фиксированный дивиденд, что роднит их с облигациями. Поэтому гарантированный дивиденд делает эту акцию дороже.

Встает вопрос о том, почему возникает подобный дисконт на российском фондовом рынке, с учетом того, что дивидендная доходность привилегированных акций в основном выше доходности обыкновенных.

Основные факторы, создающие дисконт привилегированных акций:

1. Премия за контроль. Несмотря на то, что по ряду бумаг контролирующим акционером является государство, при решении определенных вопросов общество вынуждено выкупать акции у несогласных акционеров, а владельцы префов в их число не входят. Пример:  отказ Роснефти от выкупа префов Башнефти.

Кроме того бывают случаи, когда крупные миноритарии в целях увеличения контроля (голосов) прибегают к покупкам обыкновенных акций с рынка и тем самым разгоняют их цену.

2. Ликвидность. Торговые обороты по обыкновенным акциям чаще всего превышают обороты по привилегированным, поэтому фактор ликвидности делает дополнительный вклад в увеличение дисконта. По закону префов может быть не более 25%. Несмотря на то, что free-float по ним больше (в случае Татнефти и Сбербанка 100%), в составе индекса МосБиржи Сбербанк-ап имеет долю 1,17% против 13,83% у Сбербанк-ао. Аналогично Татнефть-ап включена с долей 0,66% против 4,62% у ао. В эпоху индексного инвестирования это немаловажный фактор.

3. Доступность. Речь идет о том, что в отличие от обыкновенных акций на привилегированные вышеперечисленные эмитенты не выпускали депозитарных расписок. Соответственно они не торгуются ни в Нью-Йорке, ни в Лондоне, и не входят, к примеру, в состав популярного индекса FTSE Russia IOB. Иностранным инвесторам просто сложнее и неудобнее покупать данные бумаги.

Ниже представлен общий свод вышеприведенных факторов по рассматриваемым компаниям.

Сбербанк

В акциях Сбербанка исторически наблюдается дисконт АП к АО. За исследуемый период с 2010 г. минимальный дисконт доходил до 1,11 в апреле 2018 г., когда из обыкновенных акций резко начали выходить нерезиденты. Максимальный дисконт составлял 1,55 в мае 2015 г.

За 2017 г. Сбербанк выплатил по 12 руб. на каждый тип бумаг. При этом дивдоходность по АП составила 6,27%, а по АО – 5,6%.

В индексе MSCI Russia Сбербанк-ао занимает второе место с весом 17,44%. В версии MSCI Russia 10/40 вес обыкновенных акций составляет 7,05% от всего индекса. В то время как привилегированные бумаги в международных индексах чаще всего отсутствуют.

Таким образом, в случае очередной волны притока средств в фонды, ориентированные на глобальные индексы, обыкновенные акции Сбербанка будут пользоваться большим спросом. Соответственно спрэд по отношению к префам будет расти. Это важный лайфхак, который не только поможет выбрать акции для инвестирования, но и в ряде случаев может указать на приоритетную краткосрочную динамику всего рынка.

Однако если посмотреть на возврат от инвестиций (Total return) в бумагах Сбербанка, то с 2015 г., доходность по АП обгоняет АО.

Татнефть

В бумагах Татнефти также исторически наблюдается дисконт, причем еще больший чем в акциях Сбербанка. Минимальный дисконт в исследуемом периоде доходил до 1,22 в декабре 2017 г., максимальный – 2,2 в июле 2012 г.

C 2017 г. Татнефть начала наращивать дивидендные выплаты по обоим типам акций. По мере увеличения дивидендной доходности спред между бумагами начал сужаться. Это абсолютно оправданная реакция участников рынка. Так, за 2016 г. компания увеличила выплату более чем в 2 раза до 22,81 руб. на акцию, за 2017 г. выплата составила 39,94 руб. По итогам I полугодия, согласно решению Совета директоров выплаты эмитента, составят 30,27 руб.

В перспективе компания планирует продолжить улучшать финансовые показатели. Поэтому можно рассчитывать, как минимум, на сохранение текущего уровня дивидендов.

Основной причинной подобной недооценки привилегированных акций выступает высокая доля Татнефти в международных индексах. С учетом того, что капитализация компании растет вместе с ее финансовыми показателями, инвесторы могут ожидать увеличение притока средств в обыкновенные акции со стороны нерезидентов по мере увеличения ее доли в индексах. Например, за последние 4 месяца вес в индексе MSCI Russia увеличился на 0,6 п.п. до 9,4%.

Если сравнить total return бумаг Татнефти, то мы видим, что привилегированные акции выглядят более привлекательно. Доходность по ним с 2010 г. на 50% выше доходности по обыкновенным акциям.

Сургутнефтегаз

Изначально привилегированным акции Сургутнефтегаза торговались с существенным дисконтом к обыкновенным. В 2010 г. он и вовсе доходил до 2,26, поскольку в цену обыкновенных акций закладывается потенциальный рост финансовых результатов от использования денежных остатков. В свою очередь привилегированные акции не давали существенных дивидендов, их дивдоходность держалась на уровне 6-7%.

Однако валютная переоценка валютных остатков в связи с девальвацией рубля послужила сильным драйвером для роста дивидендов по АП в 2015 г., поскольку выплаты по ним зафиксированы в дивполитике как 10% от чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность по «префам» за 2014 г. составила 21,27%, в то время как по обычке 2,08%. Таким образом, текущая премия по привилегированным акциям напрямую связана со слабым рублем.

Обыкновенные акции Сургутнефтегаза значительно уступают по показателю полного возврата от инвестиций привилегированным акциям. Таким образом, если бы вы купили в начале 2010 г. привилегированную акцию Сургутнефтегаза, то ваша доходность составила 459% против 103% по обыкновенной.

Мечел

В конце 2014 г. образовался существенный дисконт префов к обыкновенным акциям, так как с 2013 по 2016 г. по ним платился номинальный дивиденд 5 копеек. В добавок в этот период особое значения имели голосующие обыкновенные акции для получения контроля, в то время как привилегированные не имеют голоса. В 2017 г. у инвесторов была неопределенность по выплате дивидендов, ведь ключевые кредиторы в соответствии с ковенантами могли наложить запрет на выплату дивидендов из первой прибыли.

Дисконт в 1,5 был оправдал тем, что Мечел был убыточным до 2016 г. поэтому держать привилегированные акции было бессмысленно. Однако в 2016 г. компания получила прибыль и интерес к АП начал расти, а спред сокращаться.

Наглядно это видно на графике total return по префам и обыкновенным акциям.

Акции показывают примерно одинаковую доходность в годы, когда дивиденды не выплачивались. Однако, когда компания вернулась к выплате дивидендов, доходность привилегированных акций начала опережать обыкновенные акции. Таким образом с 2010 г. общая доходность АП составила 76% против 17% по АО.

Ростелеком

Если отбросить сильные движения до 2012 г., то в бумагах Ростелекома наблюдалось типичный для нашего рынка дисконт привилегированных акций к обыкновенным, пока дивидендная доходность по обоим типам бумаг была невысокой и проигрывала безрисковой доходности. Привилегированные акции не были настолько привлекательны.

Однако по мере того как дивидендная доходность префов стала увеличиваться, дисконт начал постепенно сужаться.

Показатель total return подтверждает тенденцию на сужение спреда. Полная доходность привилегированных акций Ростелекома с 2010 г. превышала ежегодную доходность по обыкновенным акциям.

Россети

За рассматриваемый период с 2010 г. максимальный дисконт между АП и АО достигал 1,85 в марте 2012 г. Минимальный дисконт доходил до 0,35 в июле 2017 г.

В соответствии с дивидендной политикой компании, владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного дивиденда в размере 10% чистой прибыл по РСБУ. При этом размер дивидендов по обыкновенным акциям составляет не менее 50% от чистой прибыли, скорректированной на доходы и расходы от переоценки обращающихся на рынке ценных бумаг акций дочерних обществ и относящегося к ним налога на прибыль. 

Ключевым драйвером для опережающего роста АП является положительная переоценка дочерних компаний, влияющая на чистую прибыль по РСБУ. В начале рассматриваемого периода компания несла убытки по данной статье, «префы» не приносили никаких преимуществ инвесторов. Однако в 2016 г. переоценка дочек составила 207 млрд руб., благодаря чему привилегированные акции Россетей выросли в 3,7 раза за год и резко увеличили премию перед АО. Дивидендная доходность префов при этом составила 15,7%, против 0,7% по АО.

Показатель total return говорит о привлекательности привилегированных акций. Их полная доходность с 2010 г. превышает доходность по АО в 4,1 раза.

 

Башнефть

Максимальное значение соотношения АО/АП по бумагам Башнефти достигало 3,11 в конце 2016 г. Подобный рост произошел в связи с обязательной офертой, которую Роснефть выставила по цене 3706 руб., то есть с существенной премией к рыночным котировкам на тот момент. При этом в выкупе участвовали только обыкновенные акции. На этой новости АО выросли более чем на 30% за 2 недели в отличие от привилегированных акций, который показали падение.

Компания выплачивает одинаковые дивиденды по обоим типам бумаг. Поэтому после реализации оферты по мере роста дивидендов дисконт начал снижаться. На текущий момент мы считаем, что дисконт находиться на справедливом уровне.

Если посмотреть на показатель возврата от инвестиций, то мы можем наблюдать, что АП почти всегда выигрывали АО, за исключением года с офертой от Роснефти. На данный момент, когда цены АП и АО почти сравнялись, Total return должен сойтись обратно к одному уровню.

Обращаем внимание, что соотношение АО/АП конкретно в Башнефти должно быть не стандартные 1,10-1,20, а несколько ниже. Дело в том, что после выкупа львиной доли обыкновенных акций Роснефтью, ликвидность в этом инструменте резко снизилась. А по префам такого не произошло. Так что у АО нет стандартного преимущества в ликвидности, соответственно, справедливое соотношение при одинаковости дивидендов должно быть ниже обычного: 1,00-1,05.

Остальной рынок

Если посмотреть на остальные компании российского рынка, у которых имеются в обращении оба типа бумаг, то можно заметить, что на текущий момент дисконт наблюдается у 11 из 19 бумаг. Однако у 4 компаний этот дисконт не превышает 1,1. Позитивным моментом выступает устойчивая тенденция по сужению дисконта между привилегированными и обыкновенными бумагами. Только у 3 компаний из списка за данный период дисконт увеличился.

Резюме

В 2000-х годах на российском фондовом рынке сложился неоправданный дисконт привилегированных акций к обыкновенным. По мере роста дивидендов привилегированные бумаги становятся все более привлекательными и их дисконт к обыкновенным акциям сокращается до справедливых значений. Знание факторов движения спреда может помочь инвесторам целесообразно распределить бумаги в портфеле и не забыть про привлекательность привилегированных акций.

В данный момент на рынке среди ликвидных бумаг можно выделить лишь одну фундаментально неоправданно высокую премию у АО по отношению к АП. Это акции Татнефти. Справедливое соотношение АО/АП расположено в районе 1,15-1,20. Но в последние полгода оно находится в районе 1,35-1,55.

Предполагаем, что фактор одинаковости абсолютного размера дивидендов на АО и АП постепенно приведет к снижению отставания привилегированных акций Татнефти от обыкновенных.

Спреды в Сбербанке и Ростелекоме находятся на относительно справедливых значениях. В Башнефти минимальное соотношение на уровне 1,05 также, на наш взгляд, абсолютно оправданно.

Разница между АО и АП в Сургутнефтегазе в основном является результатом постоянной переоценки потенциальной чистой прибыли, из которой платятся дивиденды, на фоне колебаний курса USD/RUB, влияющего на рублевый размер долларовой кубышки.

В Россетях разница между типами бумаг формируется в зависимости от чистой прибыли по РСБУ, сильно зависящей от переоценки стоимости дочерних обществ компании.

Проанализировав общие тенденции в динамике обыкновенных и привилегированных акций, в общем и целом можно сделать вывод, что неоправданно высокие спреды между бумагами в прошлые годы постепенно снижаются, что обусловлено ростом важности фактора дивидендов.

Сидилев Сергей, Карпунин Василий

БКС Брокер

Основные виды деятельности: Работа на финансовых рынках Консультирование и сопровождение в работе на финансовых рынках Юридические услуги, связанные с регистрацией, перерегистрацией, ликвидацией российских юридических лиц Консультирование в сфере кредитования и защиты прав заёмщика Информационные услуги связанные с ведением бизнеса