Рынок США «чудовищно дорог»

Рынок США «чудовищно дорог»! А может все OK?

Холоденко Оксана
Эксперт БКС Экспресс

15.05.2020

В последние дни мировые СМИ сообщали об «экстремальной дороговизне» американского рынка акций. В теории за этим должен следовать неминуемый крах.

Поводом для опасений послужил форвардный мультипликатор P/E индекса S&P 500. За месяц показатель резко вырос и превысил 20. Он невдалеке от исторического максимума 23,4, который был зафиксирован в ходе «пузыря доткомов» 2000 г. Даже на пике американского рынка в начале года такого значения форвардного P/E не наблюдалось.

Что это значит для инвесторов, и стоит ли опасаться краха? Давайте разберемся.

В чем проблема

Мультипликатор P/E — соотношение капитализации и чистой прибыли. Самый простой подход: чем выше P/E, тем «дороже» акции или фондовый индекс с фундаментальной точки зрения. Как и другие мультипликаторы, при оценке широкого рынка показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Формально, когда P/E близок к историческим максимумам, риски падения рынка увеличиваются.

Читайте подробности в специальном обзоре: «Мультипликатор P/E. Преимущества, недостатки, как его использовать» 

Форвардный P/E — соотношение капитализации и прогноза по прибыли на ближайшие 12 месяцев. Это взгляд в будущее. По данным исследовательской организации FactSet, 7 мая форвардный P/E индекса S&P 500 составил 20,4 при историческом максимуме 23,4 (сентябрь 2000 г.) и 5-летней средней 16,7.

На минимуме этого года, 23 марта, мультипликатор был равен 13,1. На увеличение форвардного P/E повлияло два фактора: рост P и падение E. От минимума этого года S&P 500 взлетел на 30%. До исторического максимума осталось около 17%. Получается, что форвардный P/E растет намного быстрей, чем индекс (американский рынок). Объяснение: падает знаменатель E. По данным FactSet, средний прогноз аналитиков по сводной прибыли на акцию (EPS) S&P 500 с 23 марта сократился на 16,2%.

Средняя историческая корреляция между S&P 500 и форвардным P/E составляет 0,92. При коэффициенте корреляции, равном 1, взаимосвязь линейная (при росте/падении одной составляющей на 1% другая составляющая растет/падает на 1%).

Чтобы мультипликатор скорректировался, должен либо упасть S&P 500, либо улучшиться прогнозы по EPS. Второе в текущих условиях маловероятно, поэтому среди инвесторов возникли опасения, что американский рынок акций может вновь упасть, так как уже «дорог». На самом деле этот момент не столь однозначен, стоит посмотреть на другие факторы.

Что говорят другие мультипликаторы

• P/E — обычная версия мультипликатора — капитализация / прибыль за последний год. Ничего экстремального не наблюдается: 20,5 при максимуме 124 (май 2009 г., выход из ипотечного кризиса) и медиане с 1870 г., равной 14,8. Надо понимать, что показатель прибыли в данном случае запаздывает. По сравнению с 2019 г. финансовое положение компаний США намного ухудшилось.

• Shiller P/E (CAPE, P/E 10) — P/E, базирующийся на средней скорректированной на инфляцию прибыли за 10 лет. Был разработан нобелевским лауреатом Робертом Шиллером для оценки фондового рынка США, а точнее S&P 500. Позволяет сглаживать циклические колебания доходов.

Тут ситуация свидетельствует о большей «дороговизне» американского рынка, но до экстремальных значений далеко. Shiller P/E равен 26,7 при максимуме 44,2 (декабрь 1999 г., «пузырь доткомов»).

• P/S — капитализация / выручка. Показатель выше медианы за 20 лет: 2 против 1,5. Однако P/S заметно ниже максимума за период расчетов (конец 2019 г.) — 2,3. Просадка рынка сгладила мультипликатор.

• P/BV — капитализация/ балансовая стоимость собственного капитала (активы минус обязательства). Ситуация вообще не экстремальная. Мультипликатор равен 3,1 при максимуме времен пузыря доткомов (март 2000 г.)., равном 5,1.

Отмечу, что в современном мире P/BV подходит преимущественно для оценки банковских акций. Для доминирующего сектора высоких технологий он малозначим, так как у IT-компаний высокая доля нематериальных активов в структуре баланса.

Читайте также: «Как оценивать банковские акции – рынок США» 

Вывод 1. Другие мультипликаторы угрожающих сигналов не подают. Однако сейчас наиболее важны именно форвардные показатели, так как с 2019 г. экономическая ситуация серьезно изменилась. Рынок живет будущим, важны прогнозы.

Что не учли

Чтобы не делать поспешных выводов, давайте разберем ситуацию с форвардным P/E детально. Основной вопрос: насколько корректно использовать исторические аналогии?

При оценке акций мультипликаторы принято оценивать относительно медианных (или средних) значений по группе сопоставимых компаний (конкурентов). Нужно учитывать финансовые показатели компаний. Если компания «дорога» по мультипликаторам, но высокорентабельная, доходы растут, а долговая нагрузка умеренная, то «дороговизна» может быть оправданной и не свидетельствовать о серьезных рисках просадки.

Когда ситуацию анализируют с точки зрения исторических значений, то не учитывают изменение экономической ситуации и структурные сдвиги.

В последние годы доминируют технологичные компании. Сейчас они занимают около 25% в S&P 500. Еще 11% приходится на существующий около двух лет сектор коммуникационных услуг, куда были перемещены Facebook, Alphabet (Google), Netlix.

Источник: S&P Dow Jones Indices

С начала января по конец апреля капитализация группы FAAMG (MSFT, AAPL, AMZN, GOOGL, FB) выросла на 10%. При этом оставшиеся 495 компаний S&P 500 потеряли 13% рыночной стоимости. Согласно оценкам Goldman Sachs, P/E пяти компаний с учетом прогноза по прибыли на 2021 г. равен 28 при 16 по оставшимся компаниям S&P 500.

Акции IT-сектора и сегмента коммуникационных услуг в среднем имеют более высокие ожидания по доходам, а значит и более высокие мультипликаторы, чем представители традиционных индустрий.

Общая тенденция: с 2007 г. «акции роста» заметно опережают «истории стоимости», мультипликаторы которых заметно ниже. Это следствие структурного сдвига в экономике, который отчасти оправдывает более высокое «нормальное» значение мультипликаторов.

Фундаментальная оценка акций. Есть два базовых подхода: оценка по мультипликаторам и по моделям дисконтирования денежных потоков (DCF).

Грубая оценка по мультипликаторам: чтобы получить условно справедливую стоимость S&P 500 (таргета на 12 месяцев), надо обычный P/E умножить на прогноз по сводной прибыли на акцию (EPS) на 12 мес. При падении консолидированной прибыли целевой уровень по индексу, скорее всего, будет указывать на снижение рынка в ближайшие 12 мес. Высокий из-за низкой ожидаемой EPS, форвардный P/E отлично вписывается в общую картину повышенных рисков.

Есть еще один момент. Для расчета консенсуса можно использовать фундаментально оправданное значение P/E. Оно отрицательно зависит от уровня процентных ставок. Сейчас ставка ФРС близка к нулю. Судя по всему, процентные ставки в США останутся на крайне низких уровнях еще долгое время. Это значит, что сейчас «нормальный» P/E выше, чем год назад, когда ключевая ставка ФРС составляла 2,2–2,5%. По сравнению с 15–20 годами назад ситуация еще более очевидна. Исходя из этого, форвардный P/E сейчас высок, но значение не экстремально критичное.

Перейдем к модели дисконтирования денежных потоков. Они достаточно сложные и описывать их можно долго.

Есть подробный материал: «Как посчитать справедливую стоимость компании по модели DCF»

Коротко. Согласно моделям DCF, справедливая стоимость акций прямо зависит от прогноза по денежным потокам / прибыли на акцию / дивидендам и отрицательно от процентных ставок. Про низкие ставки мы уже говорили. Для расчетов прогноз по доходам берется на 5–10 лет вперед. При этом форвардный P/E учитывает прогноз по сводной EPS лишь на 12 мес. 

В долгосрочном периоде экономика США будет восстанавливаться. Доходы корпораций начнут расти. Согласно прогнозу FactSet, в 2020 г. сводная прибыль на акцию S&P 500 сократится на 19,7%, а в 2021 г. вырастет на 26,9%. Долгосрочные темпы роста доходов — это еще один параметр в моделях DCF. Чем выше ожидания, тем выше справедливая цена акций. Получается, что форвардный P/E не учитывает этот фактор, и рынок США все же не так «дорог».

Вывод 2. Исходя из моделей оценки, ориентироваться исключительно на форвардный P/E некорректно. Показатель не учитывает процентные ставки в экономике и долгосрочные ожидания по динамике доходов корпораций.

Что это значит для инвесторов

Ответ на удивление прост: форвардный P/E в данном случае не показывает ничего особенного!

Во-первых, оценка по мультипликаторам — мгновенная и грубая. Создатель Shiller P/E нобелевский лауреат Роберт Шиллер признавал, что точный момент для входа в позицию или выхода из нее CAPE не дает. Для этого лучше использовать технический анализ. По другим мультипликаторам все аналогично. Крайне высокие значения мультипликаторов могут указывать на возросшие риски просадки рынка, но не более. Пока форвардный P/E высок, но уровни не экстремальные.

Во-вторых, оценка исторических аналогий игнорирует структурные изменения в экономике. При этом использование форвардных мультипликаторов не учитывает восстановление американской экономики, а значит и доходов корпораций, в долгосрочном периоде. Это дает недооценку возможного потенциала роста рынка.

Локально вероятность новой волны снижения на американском рынке акций достаточно высока, но это вряд ли предвестник «апокалипсиса». От мартовского минимума S&P 500 прибавил около 30%. Нынешние уровни все же высоковаты для текущих экономических условий. Ближайшая поддержка по S&P 500 — 2700 пунктов, важное сопротивление — 2950 пунктов. В среднесрочной перспективе в качестве целевого ориентира рассматриваю примерно 2550 пунктов.

При прочих равных условиях, обновление индексом S&P 500 минимумов этого года менее вероятно.

Фискальное и монетарное стимулирование могут поддержать экономику и непосредственно предприятия, а значит и американский рынок акций. Руководство США уже влило в американскую экономику более $3 трлн, а ФРС по сути объявила безлимитное QE. Судя по всему, это еще не предел. Пока ситуация вокруг эпидемии коронавируса до конца не прогнозируема, поэтому оставлю ее в качестве «серого лебедя», фактора риска для прогноза.

БКС Экспресс