Тематические идеи и обзоры

Тематические идеи и обзоры

Метинвест (B2/B/BB-): оценка справедливой доходности еврооблигаций

Ольга Николаева

16.09.2020

Метинвест (B2/B/BB-) 15 сентября объявил о начале маркетинга нового долларового выпуска еврооблигаций с ожидаемым сроком обращения семь лет. Эмитент рассчитывает привлечь не менее $300 млн. Одновременно с этим компания объявила о готовности выкупа бумаг с погашением в 2021 и 2023 гг. на общую сумму до $290 млн. В частности, планируется оставить в обращении не менее $300 млн выпуска Metinvest 23 (сейчас – $504,5 млн). Бонды Metinvest 21 могут быть погашены полностью при согласии 75% держателей (в обращении – $115,3 млн). Цены выкупа с учетом премии за раннее согласие составят 104,25% и 103% соответственно.

Книга на новые ноты предположительно будет открыта в четверг, 17 сентября. Индикативная доходность пока обнародована не была. По нашей оценке, семилетние еврооблигации должны быть размещены с доходностью не менее YTM 7,8–7,9%, что укладывается на кривую эмитента. Короткие бумаги слабо отреагировали на новости о досрочном выкупе.

Общий долг Метинвеста, согласно консолидированной отчетности за 1П20, оценивался в $3,01 млрд, практически не изменившись с начала года. На долю коротких обязательств приходилось около $650 млн. Таким образом, новая сделка поможет еще больше удлинить срок погашения задолженности, хотя он и так выглядит весьма комфортным. После погашения нот Metinvest 21 оставшиеся потребности компании на ближайший год практически полностью будут покрыты свободными денежными средствами на балансе. С учетом хорошей динамики операционных и финансовых показателей (что подтвердила недавно опубликованная отчетность за 1П20), сохраняющейся сильной конъюнктуры рынка цен на сталь, а также минимальных рисков ликвидности мы не исключаем повышения кредитного рейтинга эмитента при ближайшем пересмотре.

Карта рынка украинских еврооблигаций

Карта рынка украинских еврооблигаций

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Ключевые финансовые показатели группы Метинвест, МСФО

Ключевые финансовые показатели группы Метинвест, МСФО

Источник: Метинвест, оценка ITI Capital

Предварительный комментарий к заседанию ЦБ России

Искандер Луцко
Ольга Николаева

16.09.2020

Наш базовый прогноз

В пятницу, 18 сентября, состоится первое после летнего перерыва заседание ЦБ России по вопросам денежно-кредитной политики (ДКП). Участники рынка на этот раз практически единогласны. Мы, соглашаясь с мнением большинства, считаем, что регулятор сохранит ключевую ставку на текущем уровне, -4,25%. Ниже мы приведем доводы в пользу такого решения. В то же время мы по-прежнему считаем, что цикл смягчения монетарной политики не подошел к концу, что также соотносится с недавней риторикой представителей ЦБ. На наш взгляд, оставшееся пространство для смягчения можно оценить в 50 б.п., и регулятор, скорее всего, им воспользуется по мере стабилизации рыночной конъюнктуры как внутри страны, так за рубежом. Мы ожидаем, что завершающий этап текущего цикла монетарного стимулирования будет с большой долей вероятности завершен в 1К21 (См. наш обновленный базовый прогноз в обзоре «Рубль на качелях геополитики: держитесь крепче». Это означает достижение ключевой ставкой нашей целевого показателя – 3,75%. Что еще более важно, политика, по ожиданию ЦБ, при прочих равных условиях останется стимулирующей как минимум до конца следующего года.

Динамика ключевой ставки, %

Динамика ключевой ставки, %

Источник: ITI Capital, Bloomberg

Список ключевых факторов для принятия решения в пользу сохранения ставки:

  • Влияние дезинфляционных факторов в последнее время уменьшилось, что также отмечает ЦБ. Темпы роста цен в августе – начале сентября оказались выше ожиданий регулятора в том числе из-за очередного этапа ослабления рубля. По итогам августа годовая инфляция ускорилась до 3,6% вместо традиционно наблюдаемой дефляции в предыдущие годы.
  • Глобальный скачок инфляции по всему миру и падение реальной ставки. Август стал точкой разворота не только в России, но и в мире, ввиду вливания в мировую экономику $17 трлн ликвидности посредством монетарного и фискального стимулирования, что привело к росту балансовой стоимости активов Центробанков G7 с начала пандемии с $20 трлн до $26 трлн. В США инфляция в августе составила 1,6%, аннуализированный показатель за три месяца – 5%.
  • Большинство развивающихся стран (EM), в частности Бразилия, Мексика, Индонезия, Южная Африка и Турция, не планирует снижать ключевую ставку на ближайших заседаниях, так как во многих странах реальная ставка находится около нуля или ниже. В России (0,7%) ситуация кардинально поменялась с приходом коронавируса. Самая сложная ситуация в Турции, ЦБ которой раньше других стран EM остановил цикл снижения ключевой ставки, и сейчас ожидается ее рост.
  • Средняя реальная ставка у развивающихся стран (-0,7%) впервые за десятки лет сравнялась с развитыми.

Текущие реальные ставки в мире

Текущие реальные ставки в мире

Источник: ITI Capital, Bloomberg

  • Картина геополитических рисков для России значительно изменилась с последнего заседания ЦБ в конце июля. Существенно вырос риск санкций, которые могут ввести в случае вмешательства России в ситуацию в Белоруссии, а также из-за отравления Новичком Алексея Навального. Выросли риски санкций против Северного потока-2. Ограничительные меры могут увеличить давление на национальную валюту, и так ставшую аутсайдером по динамике среди валют EM в последние недели.
  • Текущая доходность ОФЗ уже и без того достаточно низкая (в сравнении с историческими данными) и не способствует активному притоку инвестиций, прежде всего с иностранных счетов. При этом потребности заимствования Минфина заметно возросли из-за необходимости компенсации выпадающих доходов бюджета.
  • Волатильность на глобальных рынках растет по мере приближения даты президентских выборов в США. Худший исход для России в плане санкций – победа Байдена, который сохраняет лидерство, согласно последним опросам.

Ситуация на рынке ОФЗ и ближайшие перспективы

  • Динамика локального долгового рынка в последние недели обусловлена преобладанием геополитических факторов, которые оказывают негативное влияние на цены гособлигаций и сдерживают спрос иностранных инвесторов. Длинные выпуски ОФЗ с конца весны, когда были достигнуты ценовые максимумы, подешевели в среднем на 9%. В частности, примерно половина потерь была вызвана именно усилением санкционной риторики. Дополнительным негативным фактором стало давление первичного рынка на доходность бондов, а именно заметно возросшие потребности Минфина в наращивании внутреннего госдолга. Недавно обновленная программа заимствований до конца 2020 г. предполагает более чем двукратный рост привлекаемых средств (до 5,4 трлн руб.) относительно ранее приведенных ориентиров. Как следствие, максимальная ставка вдоль кривой достигла примерно 6,5%, а общий наклон превысил ранее исторические максимумы (порядка 250 б.п.).
  • Нам пришлось занять более осторожную позицию в отношении перспектив ОФЗ в ближайшие месяцы. Мы пересмотрели первоначальные рекомендации в плане снижения доходности длинных «классических» выпусков и временно не рекомендуем наращивать позиции в данных инструментах, поскольку они подвержены максимальной волатильности.
  • В то же время, принимая во внимание базовый прогноз «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2021–2023 гг.», подразумевающий сохранение стимулирующих монетарных условий как минимум на протяжении всего следующего года, текущий наклон кривой вполне вероятно может оказаться чрезмерным по мере снижения геополитических рисков. Мы не исключаем, что российский регулятор вернется к финальному этапу цикла смягчения ДКП уже в начале 2021 г. и в итоге опустит ключевую ставку до исторического минимума в 3,75%.

Высоколиквидные акции РФ (14.09.20)

Сравнение значений мультипликаторов по индексу РТС (индекс МосБиржи) с мировыми фондовыми индексами показывает сохранение существенного дисконта, применяемого инвесторами в оценке российских бумаг в целях отражения страновых рисков. Кроме того, мы сравнили изменения разных индексов за прошедшие неделю, месяц и год – эта статистика указывает на вероятную фиксацию прибыли по бумагам из группы FANG+ (включает акции Tesla, Nvidia, Apple, Alibaba и др. «истории роста»), которые внесли значительный вклад в подъем по индексу S&P 500 за последние 12 месяцев. Вместе с тем, мы пока не видим ротации капитала из (возможно, «перегретого») сектора роста (growth) в сектор стоимости (value). Последний, тем не менее, может оказаться более устойчивым в сценарии углубления коррекции вниз на рынке в целом и повышения волатильности. Подробнее — см. обзор по ссылке ниже.
Скачать обзор

Рубль на качелях геополитики: держитесь крепче!

Искандер Луцко
Ольга Николаева

04.09.2020

Ожидавшееся во второй половине августа, после завершения периода широкомасштабной конвертации дивидендных платежей в валюту, восстановление позиций рубля так и не состоялось. Более того, рубль даже ослабевал почти до уровня 76 за доллар, наблюдавшегося последний раз на третьей неделе апреля, в период стремительного распространения пандемии (когда российская нефть тестировала исторические в этом столетии минимумы, ниже $17/барр.). Причиной привычной уже для рублевых инвесторов августовской «черной полосы» на этот раз стала геополитика: скачок внутриполитической напряженности в соседней Белоруссии и последовавшее за ним предупреждение российского руководства о готовности вмешательства на стороне действующей в Минске власти. Трагическое происшествие с Алексеем Навальным во время возвращения его из предвыборной поездки в Сибирь не прибавило оптимизма инвесторам, особенно после заключения немецких медиков о том, что была вероятна попытка отравления оппозиционного политика с использованием вещества из категории химического оружия. Эти события сопровождались жесткими высказываниями европейских и американских политиков о возможности введении новых санкций против российских интересов.

Оценка курса рубля по отношению к ценам на нефть

Геополитическая болтанка привела к тому, что 14-дневная корреляция между курсом рубля и ценой нефти опустилась до отрицательных значений около -35% в конце августа, с 80% во второй половине июня.

Оценка курса рубля по отношению к ценам на нефть

Источник: ITI Capital, Bloomberg

По нашим оценкам, к концу августа рубль к доллару оказался «перепродан» примерно на 11% по отношению к уровню, отражающему его долгосрочную зависимость от цены на нефть марки Urals.

к концу августа рубль к доллару оказался «перепродан» примерно на 11%

Источник: ITI Capital, Bloomberg

В отсутствие геополитических факторов такая недооценка рубля по отношению к цене на основной экспортный товар должна приводить к устойчивому повышательному давлению на российскую валюту. Однако этому препятствует специфика политического календаря, включая президентские выборы в США уже через пару месяцев и высокую вероятность их влияния на двусторонние отношения с Россией, в том числе весьма вероятное увеличение санкционного давления в случае прихода к власти демократической администрации.

Существенно улучшившиеся показатели состояния текущего счета, золотовалютных резервов и задолженности государственного сектора, отражаемые в уровне кредитных рейтингов, также свидетельствуют в пользу перепроданности рубля по отношению к другим валютам развивающихся рынков. Однако премия за геополитический риск в российских активах с высокой вероятностью сохранится в обозримом будущем, независимо от исхода выборов в США. 

Динамика основных валют к доллару США (в номинальном выражении, дек 2019=100)

Динамика основных валют к доллару США (в номинальном выражении, дек 2019=100)

Источник: ITI Capital, Bloomberg

Рубль не избежал печальной участи валют развивающихся рынков 

С начала года рубль ослабел к доллару на 17,4%, больше, чем мексиканское песо (валюта другого важного нефтеэкспортера, -12,3%) и валюта Южной Африки (-15,8%), экономика которой заметно менее устойчива, чем российская, и лучше лишь показателей валют Аргентины (-19,5%), Турции (-20,0%) и Бразилии (-23,9%).  

С 8 июня (когда рубль достиг максимума в 68/$ при нефти Brent в $42–43/барр.) российская валюта ослабла более чем на 8%, до 75,1/$, опередив лишь бразильский реал (слабость которого отражает неспособность властей взять ситуацию с коронавирусом в стране под контроль). С 8 июня по конец июля рубль вообще был аутсайдером среди мировых валют (-8,3% к доллару США), хотя индекс доллара за это время снизился к корзине валют на 3%. В августе (когда нефтяные котировки Urals выросли на 3,6%) рубль к доллару изменился мало, что стало медианным показателем для 24 наиболее ликвидных валют развивающихся рынков. 

Таким образом, динамика обменного курса рубля к доллару на протяжении летних месяцев перестала следовать как за движениями нефтяных котировок, так и большинства других валют на развивающихся рынках. В условиях сохранения положительного сальдо текущего счета платежного баланса причины следует искать в состоянии капитального счета, поскольку летние месяцы традиционно характеризуются увеличением оттока капитала, прежде всего из-за репатриации дивидендных платежей нерезидентами. В этом году к этим уже привычным потокам добавились другие – как со стороны резидентов (в том числе получателей дивидендных платежей), так и иностранных портфельных инвесторов (на рублевом рынке). 

О действиях нерезидентов на рынке ОФЗ можно судить по регулярной статистике ЦБ – в течение июня и июля их доля на рынке продолжала постепенно снижаться (до 29,8% в июле с 31,8% в мае). Однако даже ощутимое сокращение вложений нерезидентов в государственный рублевый долг в июле (на 15 млрд руб.) не может полностью объяснить разочаровывающую динамику российской валюты за этот месяц – с большой вероятностью отток капитала, связанный с сезонным пиком дивидендных выплат, оказался решающим фактором. 

К концу первой декады августа объем конвертаций от дивидендных выплат мог составить порядка $4 млрд. Эта оценка включает конвертацию рублевых выплат держателям расписок (физлица) в размере $1,5 млрд и институциональным международным фондам в размере $2 млрд, а также примерно $0,9 млрд на конвертационные операции со стороны локальных миноритариев. Учитывая, что данный объем конвертационных операций был совершен в течение десяти рабочих дней, он мог составить примерно 12% от оборота торгов на бирже ММВБ TOM+TOD.

Таким образом, совокупный объем покупок валюты с начала июля (эмитентами для конвертации и физлицами после получения дивидендных выплат) мог достичь $10 млрд, что составило 23% от всех дивидендных выплат за 2019 г.

Насколько оправданны опасения по поводу новых санкций?

Помимо увеличившихся в этом году объемов конвертации дивидендных платежей в валюту, другим важным фактором, определявшим действия держателей рублевых средств в последние месяцы (особенно в августе), стали опасения по поводу новых санкций против России со стороны США и Евросоюза. Наряду с ростом вероятности прихода к власти в США президента-демократа (и перехода сената США под контроль демократов) в результате выборов в ноябре с.г., этому способствовали резкое обострение внутриполитического конфликта в Белоруссии и отравление Алексея Навального. 

В случае с конфликтом в Белоруссии, после выступления президента Владимира Путина 27 августа стало очевидно, что Россия готова пойти на вооруженное вмешательство в конфликт на стороне нынешнего руководства в Минске в случае угрозы смены режима. Учитывая мирный характер протестов против официальных итогов президентских выборов, риск вооруженного противостояния в Белоруссии пока представляется незначительным (в пределах 10%, по нашим оценкам). Поскольку вооруженное участие сил России во внутриполитическом конфликте в Белоруссии (без угрозы территориальной целостности страны) было бы расценено как нарушение положений двустороннего договора о коллективной безопасности и обязательств России в рамках ОБСЕ, вероятность санкций Евросоюза при таком развитии событий была бы высокой, на наш взгляд. В сценарии силового подавления протестов без официального вовлечения России необходимого для санкций консенсуса внутри ЕС достичь будет сложно, на наш взгляд. 

Ситуация с отравлением Навального несет в себе куда более высокие риски для российских активов. С учетом заявления властей Германии 2 сентября, санкции со стороны европейских стран (включая ЕС, Великобританию и Швейцарию) в отношении России стали весьма вероятным событием (вероятность порядка 85% в ближайшие пару месяцев). В подавляющем большинстве сценариев (60%) такие санкции будут затрагивать сотрудничество в областях технологии, безопасности и политики. В таком случае можно ожидать временного снижения рисков для финансовых активов России и некоторого укрепления рубля (примерно до 73,5 к доллару, по нашему мнению). Вероятность таких (менее жестких) санкций скорее всего будет зависеть от готовности властей России расследовать инцидент и улучшения состояния здоровья Навального. При этом вероятность введения экономических санкций (таких как остановка строительства второй очереди Северного потока) представляется существенно менее высокой (порядка 25%). В этом варианте можно ожидать дальнейшего ослабления рубля (примерно до 77 за доллар). Если же санкции будут отложены, но риск их введения сохранится, то рубль будет торговаться вблизи текущих уровней. 

Риск введения санкций США в отношении ситуации с Навальным ниже, чем со стороны ЕС (порядка 40%, включая лишь 5% – финансовых и экономических санкций). Политические санкции со стороны США в этом направлении будут отражать настрой американских политиков на поддержание санкционного давления на Россию, и рубль останется вблизи текущих уровней (вероятность 35%). В маловероятном сценарии финансовых санкций до выборов (5%) можно ожидать его ослабления примерно до 79/$. 

Все внимание на американские выборы

После выборов в США в начале ноября инвесторы в российские активы будут полностью сконцентрированы на политике новой администрации (прежде всего в отношении внутриэкономической ситуации в США, которая будет определять аппетит инвесторов к риску и динамику курса доллара к основным валютам). Другим важным направлением будут двусторонние отношения с Россией.

Шансы демократов на победу на выборах резко возросли в первой половине лета на фоне недовольства мерами федеральных властей по борьбе с пандемией и недостаточной поддержкой экономики. По данным компании Predictit (отражающим реальные ставки на исход выборов), преимущество демократов стало очевидным с начала июня и превысило 20 п. в середине июля (18 июля соотношение достигло 62/38). Во второй половине лета разрыв сокращался, и по состоянию на 1 сентября составлял 10 п. Большинство политических обозревателей в самих США все еще считает вероятность победы Джо Байдена выше 55% (благодаря сохранению его преимущества в ряде ключевых для конечного результата штатах), но мы предпочитаем основываться в этом вопросе на мнении рынка (в данном случае, рынка ставок).

Насколько вероятно ужесточение ограничительных мер против России в случае победы Байдена на выборах? На наш взгляд, это практически гарантированный результат: демократы с самого начала сделали усиление давления на Россию одной из основных тем своей внешнеполитической платформы. По крайней мере, дальнейшая имплементация уже принятого конгрессом (в 2017 г.) и подписанного Дональдом Трампом закона CAATSA в отношении России будет весьма вероятной. Это будет означать риск дополнительных ограничительных мер в отношении российских юридических и физических лиц, но, по всей вероятности, не государственных активов. Такие шаги правительства США приведут к росту рисков для западных инвесторов (прежде всего американских) в российские активы, но не к массовому исходу инвесторов из таких активов. В ожидании новых санкций рубль после избрания Байдена может ослабнуть, примерно до 77/$. Однако в половине сценариев (50%) это будут отложенные санкции в сфере политики и безопасности. В этом варианте рубль может незначительно укрепиться в первом квартале (до 75,7). Вероятность значительного ужесточения финансовых санкций (посредством СAATSA или дополнительных мер) составит примерно 40%, а рубль в таком случае может ослабнуть до 81/$.

Куда более серьезным для инвесторов было бы принятие (и имплементация) законопроекта DASKA, предусматривающего полный запрет для американских инвесторов на операции с любыми государственными ценными бумагами России. В этом сценарии (вероятность примерно 5%) сверхжесткие финансовые санкции могут вызвать изначальный обвал рубля до 88/$, что с большой вероятностью сделало бы рубль абсолютным аутсайдером среди ликвидных валют на развивающихся рынках. Несколько влиятельных ведомств в США, включая госдеп и министерство финансов, уже выразили несогласие с положениями законопроекта как препятствующими сотрудничеству с Россией в стратегически важных вопросах. На наш взгляд, приход к власти демократов сам по себе (в отсутствие новых оснований для серьезных двусторонних конфликтов с Россией) не будет означать ускоренного принятия (и тем более имплементации) законопроекта DASKA.

В случае победы Трампа на выборах в ноябре мы не ожидаем существенного изменения политики США в отношении России, хотя некоторое дальнейшее увеличение санкционного давления (посредством дальнейшей имплементации CAATSA, например) нельзя исключить. При этом победа Трампа скорее всего поддержит позиции доллара по отношению к другим валютам, что будет препятствовать слишком резкому укреплению рубля. В маловероятном сценарии длительного оспаривания результатов выборов в США аппетит к риску, в том числе к рублевым активам, может ненадолго ослабнуть. При благоприятном развитии событий (в отсутствие финансовых санкций) рубль может укрепиться до 72/$. В случае обострения двусторонних отношений (в том числе из-за ситуации в Белоруссии или на Украине, например), ужесточение антироссийских санкций будет очень вероятно, на наш взгляд, что может ослабить рубль до 76/$, что по отношению к более сильному доллару не будет означать столь значительной коррекции к евро. В совсем уж маловероятном при победе Трампа сценарии принятия DASKA (2%) рубль может ослабнуть до 83.

Наши основные сценарии представлены ниже.

Наши основные сценарии представлены ниже.

Средневзвешенные по этим сценариям прогнозы рубля на ближайшие полгода приблизительно соответствуют форвардной кривой, свидетельствуя о том, что рынок в целом адекватно оценивает риски для рубля. Проблема в том, что концентрация рисков в нескольких маловероятных сценариях скорее всего не позволит инвесторам вновь чувствовать себя комфортно с экспозицией на рублевый риск еще довольно длительное время. 

В настоящий момент с учетом последних событий мы не видим поводов для наращивания позиций в ОФЗ 

Динамика цен рисковых активов на развивающихся рынках развернулась во второй половине августа после достижения очередного локального пика в середине месяца. Новых причин для коррекции не появилось, поэтому инвесторы продолжили концентрироваться на уже таких привычных факторах, как риски повторного глобального карантина, противостояние США и Китая, а также подходящий к концу цикл монетарного смягчения во многих странах мира. Впрочем, новая фаза ослабления доллара (снижение ускорилось после выступления главы ФРС 27 августа) на короткое время поддержала интерес к риску, включая активы развивающихся рынков.

Российский долговой рынок, повторяя общую динамику, в августе тоже исчерпал положительный потенциал. Под давлением продавцов ОФЗ на длинном участке потеряли до 4% стоимости. Таким образом, кривая доходности повысилась на 10-12 б.п. на коротком отрезке и на 20-30 б.п. – на среднем и дальнем. Важно заметить, что наклон кривой также продолжил увеличиваться – на текущий момент максимальная разница ставок уже превысила 240 б.п. (+15 б.п. с начала августа). При этом масштабы коррекции рублевых инструментов оказались значительнее большинства других аналогов из EM. Дополнительное давление было вызвано усилившимися негативными геополитическими новостями, описанными выше. Инвесторы в российские активы традиционно чувствительны к такого рода событиям. Сокращение вложений нерезидентов в ОФЗ ускорилось. По данным ЦБ, отток средств со счетов иностранных игроков в июле составил 15 млрд руб. При этом за неделю с 17 по 21 августа отток составил 4 млрд руб.

Изменение суверенной кривой с 03.08.2020

Изменение суверенной кривой с 03.08.2020

Очевидно, что геополитические риски останутся основополагающими при ценообразовании российских активов в ближайшее время. Этот факт лишний раз подтверждается очередным скачком волатильности после появления новостей об обнаружении следов сильнодействующего яда в организме Навального. Давление на суверенные облигации резко усилилось, а накопленные достижения последних торговых сессий были моментально растеряны. В этой связи мы вынуждены пересмотреть наш первоначальный прогноз, предполагавший 10%-й ценовой рост длинных выпусков на фоне ожиданий дальнейшего смягчения монетарных условий (опубликован в обзоре). Негативное воздействие политических происшествий на национальную валюту в сочетании с труднопредсказуемым сценарием дальнейшего развития событий заставляют нас предположить, что текущие параметры ДКП в базовом сценарии останутся неизменными до конца года. Снижение ключевой ставки хотя бы на 25 б.п. в ближайшие три месяца будет возможно лишь при оптимальной комбинации факторов (таких как снижение санкционных рисков и благоприятный для России исход выборов в США), вероятность которой невысока. Лишний раз этот тезис подтверждается и недавним выступлением Эльвиры Набиуллиной в ходе съезда Ассоциации банков России. Глава ЦБ обратила внимание на рекордный переток средств из депозитов на фоне их резко снизившейся привлекательности, а переход к нейтральной ДКП был охарактеризован как «неизбежный».

Мы стали с осторожностью смотреть на ОФЗ в ближайшей перспективе и пока не рекомендуем наращивать позиции, в особенности в длинных выпусках. При этом мы также не ждем глубокой коррекции рынка, поскольку спрос со стороны локальных игроков способен поддержать его как минимум на прежних уровнях. Мы не исключаем, что Банк России вернется к завершающему этапу цикла смягчения монетарных условий уже в начале 2021 г., опустив в конечном счете ключевую ставку до нашего первоначального прогноза в 3,75%. В этой ситуации оптимальным станет позиционирование в среднесрочных выпусках, которое стоит начинать по мере сокращения волатильности.

Фундаментальный анализ акций Globaltrans или «много интересного»

03.09.2020

Фундаментальный анализ акций Яндекса или «не время»

31.08.2020

Mail.Ru Group, Магнит: кооперация эффективнее конкуренции. Good Time to Market

Станислав Юдин
Ирина Фомкина

01.09.2020

Магнит и Delivery Club (СП Mail.Ru и Сбербанка) запустили экспресс-доставку продуктов

Пользователям приложения Delivery Club до конца года станет доступна доставка во все районы Москвы, Санкт-Петербурга и в 15 крупных городах России. В Москве пользователям Delivery Club доступны для заказа около 5 тыс. товарных позиций Магнита. Сотрудничество позволит обеим компаниями сделать серьезный шаг в конкуренции с другими игроками, значительно выиграть время для выхода на региональные рынки, помимо дополнительной выручки, получить синергию на уровне операционных и капитальных затрат.

Win-Win situation

Магнит — крупнейший ретейлер по числу магазинов в России: 20,894 тыс. магазинов, включая 14,581 тыс. магазинов «у дома». Одна из лучших логистических систем и сетей в ретейле (Магнит) будут усилены крупнейшим сервисом такси и курьерской доставки, цифровыми технологиями и доступом к подавляющему числу пользователей интернета в России (Mail). Delivery Club будет заниматься доставкой и собирать заказы в магазинах. Позднее сборка отойдет ретейлеру. Речь при этом идет о значительном количестве SKUs. Стоит отметить, что X5 делает акцент на доставке за 60 минут, в то время как Delivery Club вместе с Магнитом анонсировали доставку за 30–45 минут. Сотрудничество позволит компаниям выиграть время на доработку недостающих компонентов бизнеса. Кооперация необязательно отменяет планы собственного развития eCommerce и доставки каждой из компаний в долгосрочной перспективе, но, как минимум, позволяет начать получать выручку раньше, сэкономить на развертывании сети и развитии собственных цифровых продуктов, наработать экспертизу в новых областях.

Операционно, возможно, самое дальновидное решение в секторе

Большое количество игроков рынка eСommerce может снизить доходность инвестиций. Выиграют игроки, которые предоставят наиболее широкий спектр товаров (включая и непищевой ретейл), будут обладать эффективным каналом взаимодействия с потребителем (посредством online) и смогут достичь максимального эффекта от масштаба в плане операционных и капитальных затрат. Кооперация, возможно, правильное долгосрочное решение, которое позволит новому рынку избежать «детских болезней»: излишней ценовой конкуренции, дублирования инвестиций в логистическую инфраструктуру, ИТ, маркетинг. Появляется перспектива нового бизнеса с сохранением отраслевой специализации игроков.

Карантин ускорил развитие рынка, конкуренция усилилась. Время играет большую роль

За последние несколько месяцев на фоне карантина существенно выросла востребованность продуктовых онлайн-магазинов. Традиционные и новые игроки — X5, Магнит, Детский мир, Ozon, Yandex, Mail — стали активнее развивать сегмент eСommerce, доставки. Яндекс недавно увеличил пакет в Yandex.Market и, вероятно, интенсифицирует развитие бизнеса. Китайская такси платформа DiDi запустила бизнес такси в России, не исключая выход в смежные сегменты. Детский мир на прошлой неделе представил новую стратегию масштабной экспансии. На этом фоне кооперация Магнита и Mail выглядит своевременной и должна позволить компаниям остаться бенефициарами растущего нового рынка.

Бурно растущий рынок онлайн-торговли

По данным Data Insight, CAGR eCommerce в России в 2020-2024 гг. составит порядка 33%, при этом рынок ретейла вырастет более чем в три раза, eCommerce будет составлять около 19% от продаж против 6% в 2019 г. В 2020 г. оборот рынка российского eGrocery может достичь 130 млрд руб. против 35 млрд руб. в 2019 г., по оценкам Infoline.

Mail.Ru: комбинация положительных фундаментальных и технических факторов

На наш взгляд, новость является позитивной для Mail, хотя может пройти некоторое время, прежде чем рынок ее воспримет. Известно, что в перспективе Яндекс может выкупить долю Uber в Яндекс.Такси, что приведет к возможному IPO сервиса и кристаллизации стоимости этой части бизнеса. Нельзя исключать, что данной практике монетизации инвестиций в итоге последует и Mail. Компания продемонстрировала сильные результаты 2К20 в

условиях кризиса как в сегменте рекламы, так и в сегменте игр. Даже с учетом нормализации данный тренд, вероятно, сохранится и в 3К20. В дополнение, в ноябре ожидается включение акции Mail в индекс MSCI.

Магнит: максимальное быстрое вхождение в рынок eCommerсe

На наш взгляд, ретейлеры имеют возможность выиграть от развития eCommerсe, взаимодействуя сразу с несколькими игроками, зарабатывая на использовании своей инфраструктуры помимо собственного продукта доставки. Магнит запустил цифровую трансформацию в начале 2020 г. и объявил, о привлечении команды из онлайн-ретейлера Lamoda. Сотрудничество позволит значительно ускорить развитие.

Mail, Cбербанк: значительные и своевременные инвестиции в быстрорастущий рынок

СП в сфере транспорта и еды (online-to-offline) Сбербанка и Mail в августе получило от обеих сторон на равных условиях дополнительное финансирование в размере 12 млрд руб. После дополнительного финансирования Сбербанк и Mail сохранят равные доли в СП (по 45%). Инвестиции направят на расширение направлений и бизнесов, которые не входили в периметр сделки между Сбербанком и Mail на момент ее закрытия в декабре 2019 г. Среди них картографический сервис 2ГИС, сервис экспресс-доставки продуктов Самокат (75,6% консолидировано в мае). Менеджмент уверен в перспективах не только доставки еды из ресторанов, но и новых направлений — заказа продуктов питания и работающих только на доставку локальных кухонь и магазинов (dark kitchen и dark store), дополнительных сервисов транспорта (помимо традиционных услуг такси или каршеринга).

Магнит — фокус на операционную кооперацию?

До недавнего времени у Магнита не было крупных проектов в области eGrocery, пилотные проекты были запущены в 2020 г. лишь в Ростове и Волгограде. Магнит планирует запустить пилотный проект по собствен-ной доставке продуктов питания и начать тестировать формат eGrocery в ноябре 2020 г., также компания тестирует доставку товаров из аптек. Магнит планирует выйти в направ-ление ePharma к сентябрю текущего года. В планах компании — запуск омникальной платформы для заказов продуктов. Сейчас Магнит производит доставку продуктов благодаря партнерам. В центральном регионе доставку осуществляет iGooods, в Краснодарском крае — Broniboy. Также ретейлер тестирует экспресс-доставку с Яндекс.Лавкой в Москве и Pony Express в Ростове-на-Дону и Волгограде, поддерживая склады партнеров. Компания смо-жет занять лидирующие позиции в eCommerce в центральном регионе и в Южном округе, как благодаря сильной логистике Магнита, так и благодаря налаживанию партнерских отношений с проектами, в т.ч. с Delivery Club.

Московская биржа 2К20: нормализация тренда. Долгосрочный потенциал

Станислав Юдин
Ирина Фомкина

21.08.2020

Результаты Московской биржи по МСФО за 2К20: лучше ожиданий рынка без учета резерва и незначительно ниже с учетом разового резерва

  • Комиссионные доходы: 8 млрд руб. (+21,8% г/г; +1% к/к) (+4% vs консенсус);
  • Процентные доходы: 4 млрд руб. (-10,5 г/г; +0,9% к/к) (+0,8% vs консенсус);
  • EBITDA: 9,3 млрд руб. (+13,6% г/г; +13,1% к/к) (+8,8% vs консенсус);
  • Скорректированная на разовые резервы по МСФО 9 EBITDA: 8,7 млрд руб. (+7,4% г/г; -4,3% к/к), оказалась незначительно ниже прогноза;
  • Чистая прибыль: 6,8 млрд руб. (+15,5% г/г; +15,5% к/к) (+6,5% vs консенсус);
  • Скорректированная чистая прибыль: 6,3 млрд руб. (+8,6% г/г; -3,9% к/к).

Движение к нормализации темпов роста комиссионных доходов… которые повысились на 22% г/г (vs высоких 29% г/г в 1К20) и выросли относительно 1К20: +1% к/к, до 8 млрд руб., на фоне начала нормализации волатильности и объема торгов относительно 1К20. Доля комиссий в структуре операционного дохода биржи составила две трети, что близко к целевым 70% в долгосрочной стратегии.

…при разнонаправленной динамике в структуре комиссий к/к. Комиссия упала: -13 к/к, до 1 млрд руб., по акциям, -5% к/к до 1 млрд руб., на валютном рынке и на -24% к/к, до 0,8 млрд руб., на срочном. Комиссия значительно выросла на 18% к/к, до 2 млрд руб., на денежном рынке, и на 8% к/к на рынке облигаций даже на фоне скромной доли первичных размещений.

Денежный рынок — вторая по значимости статья бизнеса

(33% в структуре операционных доходов 2К20) — Чистые процентные доходы снизились: -10,5% г/г (vs +2,1% г/г в 1К20), но относительно квартальной динамики увеличились, как и комиссионные доходы: +0,9% к/к, до 4 млрд руб. Инвестиционный портфель восстановился в размере относительно первого квартала: +24% к/к и +24% г/г, до 938 млрд руб., но на уровне доходов тренд был нивелирован снижением процентных ставок в России.

Незначительно повышенная нижняя граница прогноза роста расходов

Операционные расходы выросли в 2К20 на 6,8% г/г (против снижения на 1,6% г/г в 1К20) до 4,1 млрд руб., что находится в рамках анонсированного в середине мая диапазона роста 6–8,5% г/г (предыдущий составлял 6,5–9,5%). Тем не менее, в связи с запуском финансового маркетплейса менеджмент чуть повысил нижнюю границу диапазона при неизменной верхней, обновив прогноз: +7–8,5% г/г. Маркетплейс откроется в тестовом режиме в сентябре.

Долгосрочный потенциал роста перекрывает возможные негативные последствия кризиса

Бизнес построен на объеме торгов и значимость комиссий возрастает. Формально принадлежа к финансовому сектору, биржа, по сути, является его инфраструктурой и выигрывает как при росте, так и при падении экономики. Тем не менее, снижение располагаемых доходов населения в России не может не сказаться на одном из основных драйверов последнего года — объеме торговли физлицами. Однако возможное замедление темпов роста, на наш взгляд, более чем компенсировано структурной ненасыщенностью сегмента: широкие слои населения еще не вовлечены активно в торговлю финансовыми инструментами (на бирже 5,9 млн частных инвесторов, по данным на середину августа). Оставшаяся треть бизнеса биржи зависит от динамики процентных ставок.

Мосбиржа, результаты по МСФО за 2К20
Комиссионные доходы
Структура комиссионных доходов
Объем торгов