Фундаментальный анализ акций Аэрофлота

Фундаментальный анализ акций Аэрофлота или «туманное будущее»

АНАЛИТИКА

25.06.2020

На данный момент Аэрофлот является крупнейшим авиаперевозчиком в России как по пассажиропотоку, так и по пассажирообороту. Одновременно сохраняет статус одного из лидеров на европейском рынке. В СССР «Аэрофлот» являлось обобщающим наименованием большинства государственных авиационных компаний и учреждений. Полное наименование – ПАО «Аэрофлот – российские авиалинии». Компания является членом второго по величине авиационного альянса «SkyTeam» с 2011 года, а также входит в Международную ассоциацию воздушного транспорта (IATA).

Аэрофлот является группой компаний, в которую также входят: «Победа» (100% акций), «Россия» (75% минус 1 акция), Аврора (51% акций), а также другие профильные компании в смежных отраслях.

Первый выпуск акций Аэрофлота состоялся в 1995 году. В Сентябре 2007 года бумаги Аэрофлота были включены в Котировальный список А1 на Московской бирже.

Руководитель: Генеральный директор – Савельев Виталий Геннадьевич, Председатель совета директоров – Дитрих Евгений Иванович

Средний объем торгов: 2,5 млрд руб. в день

Цена акции: 80 руб. на 25.06.2020

Капитализация: 89 млрд руб. на 25.06.2020

Официальный Freefloat (акций в свободном обращении): 41%

Основные акционеры

  • 51,2% – Российская Федерация
  • 3,5% – ГК «Ростех»
  • 4,3% – Квазиказначейские акции
  • 0,1% – Менеджмент
  • 35,7% – Институциональные инвесторы
  • 5,1% – Физические лица

Крайне важно отметить, что в настоящее время в Аэрофлоте обсуждается дополнительная эмиссия акций объемом 80 млрд руб. в пользу ВТБ и Российского фонда прямых инвестиций для поддержки компании в период коронавирусного кризиса, что может существенно размыть доли миноритариев.

Дивидендная политика

Согласно дивидендной политике Аэрофлота, на дивиденды должно направляться 25% от чистой прибыли по МСФО, однако в последние годы фактически выплачивалось 50% по требованиям правительства РФ к госкомпаниям. В 2017 и 2018 годах было выплачено 17,48 руб. и 12,81 руб. дивидендов на акцию. В 2019 году заплатили всего 2,69 руб. Стоит отметить, что высоких дивидендов от Аэрофлота не стоит ожидать еще в течение нескольких лет из-за кризиса в отрасли, вызванного пандемией коронавируса. По итогам 2020 года Аэрофлот получит существенный убыток и распределять в качестве дивидендов будет просто нечего.

Дивидендная доходность: наиболее вероятно отсутствие дивидендов в ближайшие 2-3 года

Периодичность дивидендных выплат: раз в год

Историческая динамика

Динамику акций Аэрофлота рассмотрим с докризисного уровня 2008 года.

  • Долгосрочный тренд (с 2008 года): В первой половине 2008 года акции Аэрофлота находились около уровня в 100 руб., однако на пике ипотечного кризиса падали до 19,5 руб. Долгосрочно же наблюдается скорее боковик. Так, за последние 12 лет бумаги Аэрофлота потеряли около 20% (без учета дивидендов).
  • Среднесрочный тренд (последние 3 года): Наблюдается явный нисходящий тренд.Исторический максимум по бумаге зафиксирован в июле 2017 года на уровне 225 руб., после чего следует неуклонное падение (бурный рост был частично связан с банкротством «Трансаэро», а падение началось из-за переоцененности бумаг в целом, а также из-за существенного роста расходов на авиационный керосин). За последние 3 года бумаги Аэрофлота упали на 50% (без учета дивидендов).
  • Краткосрочный тренд (последний год): До коронавирусного кризиса наблюдалось боковое движение в диапазоне: 90-120 руб., однако после остановки полетов бумаги компании рухнули до 51 руб. в марте 2020 года. Сейчас наблюдаются робкие попытки частичного восстановления. За последний год акции Аэрофлота упали на 20% (без учета дивидендов).
Динамика акций Аэрофлота с 2008 года

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 84,46 руб.. (+5,5%) Рекомендация: «держать».

Годовые коэффициенты недооцененности / переоцененности

  • P/E = 6,56.
  • P/BV = -8,1
  • P/S = 0,13
  • EV/EBITDA = 3,77

Вывод: Провести сравнение с российскими аналогами не получится из-за отсутствия других публичных авиакомпаний на нашем рынке. Сравнение же с зарубежными игроками не имеет смысла. В целом, даже по показателям за 2019 год существенной переоцененности Аэрофлота по отношению к прибыли и выручке не наблюдалось, однако сейчас все изменится кардинально в худшую сторону. Можно сказать лишь одно: сейчас Аэрофлот точно не является дешевой компанией.

Коэффициенты финансовой устойчивости

  • Долг/EBITDA4,48 (с тенденцией к ухудшению)
  • Коэффициент текущей ликвидности: 0,53 (ниже норматива)
  • Коэффициент срочной ликвидности: 0,47 (ниже норматива)
  • Коэффициент финансовой зависимости: 110% (ниже норматива)

Вывод: Есть существенные вопросы к финансовой устойчивости Аэрофлота по многим коэффициентам. Очевидно, что главную авиакомпанию России государство будет спасать в любом случае и не стоит даже думать о вероятности банкротства. С другой стороны, цена этого спасения для текущих акционеров может оказаться не самой дешевой.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 4 года)

Комментарий: За первый квартал 2020 года выручка Аэрофлота сократилась на 10,2% до 123,894 млрд руб. Также был получен чистый убыток в 15,77 млрд руб. EBITDA составила 13,05 млрд руб. Общий долг вырос на 30% до 745 млрд руб.

В итоге, если бы не коронавирусный кризис, то динамику финансовых показателей Аэрофлота вполне можно было бы считать умеренно-позитивной. Особенно по выручке и EBITDA. Однако теперь все резко ухудшилось. После провального 1 квартала 2020 года, второй квартал гарантированно окажется еще хуже. Так, только в апреле 2020 года Аэрофлот сократил перевозки на 95,2% при снижении за январь-апрель на 34,7%. Восстановления к докризисным уровням стоит ожидать только через 2-3 года.

Динамика основных операционных показателей (за последние 4 года)

Комментарий: За 5 месяцев 2020 года Аэрофлот перевез всего 11,7 млн пассажиров, что на 47,8% меньше в сравнении с тем же периодом прошлого года. Пассажирооборот снизился на 48,1%, а процент занятости кресел на 9,4 п.п. При этом, грузооборот сократился на 7,7%.

Итак, по операционным показателям мы можем наблюдать аналогичную ситуацию, как и с финансовыми данными. Результаты показывали стабильный рост до пандемии коронавируса, однако сейчас динамика является резко-негативной. Прогнозируется, что докризисных уровней придется ждать еще несколько лет.

Новостной фон

  • Пожалуй, главной новостью, связанной с Аэрофлотом, сейчас является возможная допэмиссия на 80 млрд руб. Источники Reuters сообщают, что правительство РФ хочет спасти крупнейшего авиаперевозчика в стране через огромную дополнительную эмиссию в пользу государства, а также банка ВТБ и Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ).
  • На данный момент, Росавиация планирует возобновить международное авиасообщение с 15 июля 2020 года в 15 стран.
  • В мае 2020 года Роспотребнадзор опубликовал рекомендации по организации работы на воздушном пространстве в условиях пандемии. В частности, предлагалось рассаживать пассажиров в шахматном порядке, достигая таким образом заполняемости кресел не более 50%. Авиакомпании выступили с резким протестом и заявили, что такие действия могут привести к резкому подорожанию авиабилетов. В итоге, пока от данной инициативы отказались, однако более «легкие» рекомендации (измерение температуры и т.д.) все-таки исполняются.
  • На данный момент Аэрофлот может рассчитывать не более чем на 7,9 млрд руб. субсидий, что является крайне незначительной суммой в рамках всего бизнеса.
  • В апреле 2020 года S7 Airlines перевезла даже больше пассажиров в сравнении с Аэрофлотом.
  • На июнь 2020 года все еще не совсем понятна позиция государства по дивидендам Аэрофлота за 2019 год. «Интересный вопрос про дивиденды, которые мы должны выплатить за 2019 г. Этот вопрос пока обсуждается. Мы ждем решения государства», — сказал замгендиректора компании по коммерции и финансам Андрей Чиханчин
  • Аэрофлот после проверки ФАС начал продавать до 80% мест на бортах ниже себестоимости, сообщил на заседании Совета Федерации генеральный прокурор РФ Игорь Краснов в июне 2020 года.
  • Авиакомпании «Победа» (дочка Аэрофлота) неожиданно отказали в субсидиях, предусмотренных постановлением правительства. При этом, причины отказа пока не совсем понятны.
  • В июне 2020 года СМИ узнали о проводимых Аэрофлотом люксовых зарубежных рейсах, несмотря на запрет подобной деятельности.
  • В апреле 2020 года стало известно, что Аэрофлот вместо денег за отмененные рейсы будет выдавать пассажирам ваучеры. «Мы действительно пришли к необходимости запуска решения для быстрого возврата средств пассажирам, которые не готовы ждать нормализации ситуации. Планируем предложить ваучер на сумму возврата с премией в виде скидки», — сообщил журналистам представитель «Аэрофлота» Михаил Демин.
  • Международная ассоциация воздушного транспорта прогнозирует, что по итогам 2020 года мировые авиакомпании сократят выручку вдвое — с $838 млрд до $419 млрд, а пассажиропоток снизится более чем на 50%.

Основные риски

  • Существенное снижение финансовых и операционных показателей из-за влияния пандемии коронавируса;
  • Риски огромной допэмиссии в 80 млрд руб., которая размоет доли текущих акционеров;
  • Проблемы с финансовой устойчивостью;
  • Возможный рост конкуренции за «остатки пассажиров», что будет оказывать негативное влияние на маржу;
  • Риски отсутствия дивидендов в ближайшие несколько лет;
  • Возможные новые волны пандемии;
  • Психологический аспект, связанный с возможным ростом страха к «дальним путешествиям» у населения после осознания рисков со стороны вирусов.

Итоговая таблица

Факторы инвестиционной привлекательности акций Аэрофлота

Итоговая оценка

Итак, Аэрофлот является одной из наиболее пострадавших компаний из-за пандемии коронавируса на российском рынке. На протяжении нескольких месяцев парк самолетов Аэрофлота фактически простаивал при сохранении большинства постоянных расходов. Негативных факторов просто огромное количество: обвал операционных и финансовых показателей, навес допэмиссии, способной размыть доли текущих акционеров практически в два раза, вероятность наступления новых волн пандемии и т.д.

При этом, для многих российских инвесторов (физических лиц) Аэрофлот является одной из самых популярных бумаг для покупки. Логика у них такова: Аэрофлот все равно будут спасать – государство поможет. Бесспорно, обанкротиться такому гиганту никто не даст, вот только методы спасения далеко не всегда позитивны для акционеров.

Кроме того, в текущие цены рынок закладывает наиболее позитивный сценарий возобновления полетов. По некоторым «прогнозам», докризисные уровни авиасообщения могут быть достигнуты чуть ли не в конце этого года. Я абсолютно не разделяю подобные мнения и считаю, что для восстановления отрасли понадобится, как минимум, 2-3 года.

В итоге, с фундаментальной точки зрения Аэрофлот сейчас является одной из наиболее слабых компаний на российском фондовом рынке. По моему мнению, недавнее ралли с 70 руб. до 98 руб. всего за пару недель вызвано исключительно иррациональностью в действиях как российских, так и зарубежных инвесторов, аналогично разгоняющих акций проблемных авиаперевозчиков. Я считаю, что текущий позитив в бумагах компании фундаментально не оправдан: восстановление будет слишком долгим и туманным, а текущий дисконт не покрывает огромного множества разноплановых рисков. На российском рынке есть куда более интересные фундаментально сильные истории, а не только всем известный Аэрофлот, который «нужно спасать».

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.