Фундаментальный анализ акций Ростелекома

Фундаментальный анализ акций Ростелекома или «возвращение к жизни»

17.02.2020

Краткое описание

В настоящее время Ростелеком – крупнейший в РФ провайдер цифровых услуг. Присутствует во всех сегментах рынка связи, являясь одной из крупнейших телекоммуникационных компаний в Европе. У Ростелекома более 13,1 млн абонентов услуг широкополосного доступа. Лидер отрасли для российских государственных органов, а также для корпоративных пользователей на всех уровнях.

Осуществляет деятельность в области облачных вычислений, здравоохранения, образования, безопасности, электронного правительства (Госуслуги), жилищно-коммунальных услуг и т.д. Контрольный пакет находится в собственности государства. Как следствие, компания реализует общегосударственные технологические проекты и является ключевым участником национальной программы «Цифровая экономика».

Акции Ростелекома получили листинг первого уровня и начали торговаться бирже ММВБ 31 декабря 2004 года (с 1997 года торговались на РТС). Ранее 17 февраля 1998 года обыкновенные акции компании прошли процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже и были допущены к торгам в форме американских депозитарных расписок.

Руководитель: Президент – Осеевский Михаил Эдуардович. Председатель совета директоров – Иванов Сергей Борисович.

Средний объем торгов: 200 млн руб. в день по обыкновенным акциям и 25 млн руб. в день по привилегированным.

Цена акции: на 17.02.2020 обыкновенные акции – 91 руб., привилегированные – 81,5 руб.

Капитализация: 255 млрд руб. на 17.02.2020

Официальный Freefloat (акций в свободном обращении): 32% по обыкновенным акциям и 69% по привилегированным

Основные акционеры (доли в Уставном капитале в целом)

  • 45,04% — Российская Федерация в лице Росимущества
  • 12,01% — ООО «Мобител» («дочка» Ростелекома)
  • 3,96% — Государственная корпорация развития «ВЭБ.РФ»
  • 38,99% — прочие

Консолидация Tele2

Важно отметить, что в ближайшем будущем структура акционеров Ростелекома изменится. Осенью 2019 года правительство РФ подписало с Ростелекомом директиву по сделке о консолидации оператора Tele2. Сделка пройдет следующим образом:

  1.  Текущий совладелец Tele2 (ВТБ) выкупит дополнительную эмиссию Ростелекома, а «дочка» Ростелекома «Мобител» и «Tele2 Russia Holding AB» заключат договор об обмене 10% обыкновенных акций госоператора на 10% долей в «Т2 РТК Холдинге» (бренд Tele2 – сейчас принадлежит Ростелекому на 45%, а еще 55% — «Tele2 Russia Holding AB»). Акции Ростелекома будут переданы учрежденной 12 сентября компании «Телеком Инвестиции» (оценена в 24 млрд руб.), принадлежащей ВТБ. В какой пропорции действующие акционеры «Tele2 Russia Holding AB» (ВТБ принадлежит 50%, у Алексея Мордашова 40% и еще 10% у банка «Россия» Юрия Ковальчука) разделят полученные в рамках обмена акции – не раскрывается.
  2. 19 декабря 2019 года акционеры Ростелекома одобрили проведение допэмиссии в рамках сделки по консолидации Tele2 по цене 93,21 руб. за одну обыкновенную акцию. Дополнительная эмиссия пройдет по закрытой подписке в пользу ВТБ за 66 млрд руб.
  3. Денежные средства, вырученные от выкупа допэмиссии, Ростелеком направит на покупку 27,5% Tele2, которыми владеет ВТБ (путем участия на 50% в «Tele2 Russia Holding AB», которому принадлежит 55% Tele2). Остальные 17,5% Tele2 Ростелеком оплатит денежными средствами в размере 42 млрд руб. Глава оператора Михаил Осеевский утверждает, что данные средства в основном будут заемными.

В итоге, 55% Tele2 обойдется Ростелекому в 132 млрд руб. (24 млрд руб. «Телеком Инвестиции» + 66 руб. допэмиссии + 42% деньгами за 17,5% Tele2). Структура акционеров после сделки будет выглядеть следующим образом (по обыкновенным акциям):

Структура акционеров Ростелекома после консолидации Tele2
Структура акционеров Ростелекома после консолидации Tele2. Источник: РБК

Дивидендная политика

Согласно новой дивидендной политике, принятой в марте 2018 года, Ростелеком обязуется выплачивать в виде дивидендов не менее 75% свободного денежного потока как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям, а также не менее 5 руб. на одну обыкновенную ценную бумагу. При этом, максимальная сумма дивидендов ограничена 100% от чистой прибыли по МСФО. С 2018 году компания перешла на выплаты 2 раза в год – за 9 месяцев и год в целом.

Стоит отметить, что в 2019 году совет директоров компании решил не выплачивать дивиденды за 9 месяцев из-за сделки по консолидации Tele2. Уточню, что дивиденд лишь был перенесен на более поздний срок, а не отменен.

Дивидендная доходность: 6,1% по привилегированным акциям и 5,5% по обыкновенным

Периодичность дивидендных выплат: 2 раза в год

Историческая динамика

Здесь будем говорить именно об обыкновенных акциях компании, так как они значительно более ликвидны. Вести отсчет станем с 2000 года.

  • Долгосрочный тренд: В январе 2020 года одна обыкновенная акция Ростелекома стоила 55 руб., но уже в марте этого же года поднималась выше 135 руб., чтобы еще через полтора года опуститься до 13 руб. Исторический максимум наблюдался на отметке в 350 руб. в апреле 2009 года, после чего зародился нисходящий тренд (на фоне реорганизации) с попытками его преодоления в 2020 году. В итоге, с 2009 года бумага обвалилась на 75%, а с начала 2000 года выросла на 63% без учета дивидендов. Обыкновенные акции Ростелекома – одни из лидеров на российском рынке по удаленности от своего исторического максимума.
  • Среднесрочный тренд (последние 3 года): В феврале 2017 года обыкновенные акции Ростелекома торговались вблизи текущих уровней. Локальный минимум наблюдался в сентябре 2018 года на отметке 59 руб. За последние 3 года акции выросли на 7% без учета дивидендов.
  • Краткосрочный тренд (последний год): В последний год в акциях компании наблюдается устойчивый восходящий тренд. За год рост составил 25% без учета дивидендов.
График Ростелеком акции
Динамика обыкновенных акций Ростелекома с 2000 года

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 89 руб. (-2%) Рекомендация: «держать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

  • P/E = 16,6 (Средний по отрасли: 11,2).
  • P/BV = 1,38. (Средний по отрасли: -1,1).
  • P/S = 0,78 (Средний по отрасли: 1,83).
  • EV/EBITDA = 4,39 (Средний по отрасли: 5,8).

Вывод: По мультипликаторам ситуация с Ростелеком достаточно противоречивая. Наблюдается недооценка по показателю P/S. Средняя оценка по P/BV и EV/EBITDA, а по P/E и вовсе переоценка.В общем, явная недооцененность либо переоцененность не прослеживается.

Коэффициенты финансовой устойчивости

  • Долг/EBITDA: 1,92(соответствует нормативу)
  • Коэффициент текущей ликвидности: 0,92 (не соответствует нормативу)
  • Коэффициент срочной ликвидности: 0,83 (не соответствует нормативу)
  • Коэффициент финансовой зависимости: 61,5% (не соответствует нормативу)

Вывод: По наиболее важному показателю финансовой устойчивости (Долг/EBITDA)текущее состояние компании не вызывает существенных вопросов. Однако по отношению к валюте баланса размер обязательств достаточно внушительный, а ликвидных средств не хватит для погашения краткосрочных долгов. Кроме того, в будущем долг увеличится из-за консолидации Tele2.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Финансовые показатели Ростелекома
Динамика финансовых показателей Ростелекома за последние 3 года по МСФО

Комментарий: Чистая прибыль Ростелекома за 9 месяцев 2019 года выросла на 29% до 16,4 млрд руб. в сравнении с тем же периодом прошлого года. Выручка увеличилась на 4% до 242,6 млрд руб., а показатель OIBDA на 9% до 81,4 млрд руб. Капитальные вложения выросли на 17%. В итоге, динамику финансовых показателей Ростелекома можно считать позитивной. Уверенно растут чистая прибыль, выручка и OIBDA, однако также увеличивается и чистый долг. Рентабельность по OIBDA крайне высока, но чистая рентабельность ниже 5%. Доля цифровых услуг в выручке Ростелекома постоянно растет и уже превышает 50%.

Кроме того, важно понимать, что рост показателей Ростелекома наблюдается как раз с 2016 года, который стал разворотным. Если же рассматривать более широкий диапазон, то, к примеру, с 2011 года чистая прибыль компании обвалилась практически в 3 раза, а выручка осталась на том же уровне.

Динамика основных операционных показателей (за последние 3 года)

Операционные показатели Ростелекома за последние 3 года
Динамика операционных показателей Ростелекома за последние 3 года

Комментарий: На конецтретьего квартала 2019 года количество абонентов местной связи Ростелекома упало на 10% до 16,1 млн человек, однако число абонентов платного ТВ выросло на 2% до 10,3 млн. Пользователи мобильной связи приросли на 37% до 1,5 млн человек. Общее число пользователей широкополосного доступа в Интернет возросло на 2% до 13 млн. В итоге, операционные показатели Ростелекома можно считать позитивным, несмотря на быстрое падение числа пользователей местной связи, что является общим трендом по РФ в целом. Компания активно развивает услуги мобильной связи, платного ТВ и доступа в Интернет. При этом, постепенно растет выручка на одного подписчика, пользующегося несколькими услугами одновременно.

Выгодна ли покупка Tele2 для Ростелекома?

В первую очередь, покупка Tele2 позволит Ростелекому полноценно выйти на рынок мобильной связи (который он только начал осваивать) и напрямую конкурировать с «большой тройкой», а в последствии обеспечит присутствие на рынке услуг 5G.

В настоящее время абонентская база «Т2 РТК Холдинга составляет около 44 млн клиентов или 17% от российского рынка мобильной связи. При этом, стоимость Tele2 для Ростелекома нельзя назвать незначительной. Актив оценен в 5,2 к EV/EBITDA (240 млрд руб.), что достаточно существенно. В краткосрочной перспективе покупка может негативно отразиться на показателях эмитента из-за роста чистого долга, а также отложенного эффекта синергии. Однако, вполне вероятно, что данное поглощение было стратегически необходимым для сохранения позиций в конкурентной борьбе.

Важно помнить о том, что оператор мобильной связи Tele2 является самым быстрорастущим из всех зрелых операторов в мире. К такому выводу пришла компания Analysys Mason, которая специализируется на консалтинговых услугах в телекоммуникациях и медиа. Так, с 2015 по 2018 годы Tele2 демонстрировала среднегодовые темпы роста выручки в 12%, а доля рынка за этот период увеличилась с 11% до 15%. «Tele2 стала примером успешной трансформации из дискаунтера в трендсеттера, меняющего устоявшиеся рыночные правила и практики», – говорится в исследовании. Во 2 квартале 2018 года Tele2 впервые вышла на чистую прибыль.

В итоге, краткосрочно – негатив, долгосрочно – позитив при сохранении темпов развития оператора.

Сотовые операторы
Информация о сотовых операторах РФ. Источник: Ведомости

Новостной фон

  • В декабре 2009 года Ростелеком запустил всем известный единый портал государственных и муниципальных услуг «gosuslugi.ru».
  • 29 мая 2009 года было принята концепция реформирования холдинга «Связьинвест» на базе Ростелекома, к которому в итоге были присоединены семь межрегиональных компаний связи (МРК). Окончательно Ростелеком объединился с Связьинвестом в октябре 2013 года. Цена выкупа у несогласных с реорганизацией разочаровала инвесторов и акции продолжили падать.
  • В декабре 2013 года правительство РФ одобрило создание четвертого федерального оператора в России – Tele2.
  • В 2016 году Владимир Путин подписал так называемый «пакет Яровой», в соответствии с которым операторы связи обязуются хранить всю информацию о содержании разговоров клиентов. Мощности для хранения данных операторов должны будут наращиваться на 15% ежегодно. После этого от МТС, «Ростелекома», «Мегафона», «Вымпелкома» (бренд «Билайн») и некоммерческой организации «Цифровая экономика» были отправлены письма Минпромторгу и Минкомсвязи с просьбой о компенсации издержек на выполнение условий законопроекта. Большинство операторов оценило работы от 40 млрд рублей на каждого в течение пяти лет.
  • В 2018 году Ростелеком купил 100 % акций компании «Solar Security», действующую в сфере целевого мониторинга и оперативного управления информационной безопасностью. Сумма сделки составила 1,5 млрд руб.
  • 1 мая 2019 года вступил в силу закон о «суверенном рунете». Закон обязывает операторов связи установить на сетях технические средства противодействия угрозам, которые позволят фильтровать трафик и ограничивать доступ к запрещенным сайтам.
  • С 1 июня 2019 года в РФ был полностью отменен национальный роуминг. Впрочем, сообщается, что операторы получают от внутреннего роуминга лишь 1,5% выручки.
  • В третьем квартале 2019 года компания запустила «Игровой маркет» — площадку, на которой доступно более 2,2 тыс. игр от 48 российских и зарубежных издателей. Это должно расширить экосистему сервисов для геймеров от Ростелекома.
  • В октябре 2019 года Ростелеком и Nokia создали совместное предприятие ООО «РТК — Сетевые технологии», основной сферой деятельности которого является создание портфеля высокотехнологичных сетевых решений. Совместное предприятие в будущем также может стать инкубатором для роста отечественных start-up проектов.
  • В ноябре 2019 года агентство S&P Global Ratings подтвердило кредитные рейтинги Ростелекома на уровне «BB+» и вывело их из списка СreditWatch («рейтинги на пересмотре»), в который они были помещены 22 марта 2019 г. с «негативными» ожиданиями. Прогноз по рейтингам – «стабильный». В мае этого же года агентство Fitch повысило рейтинг Tele2 с «В+» до «ВВ» со стабильным прогнозом.
  • В этом же месяце Ростелеком совместно с Дальневосточным фондом высоких технологий заключили соглашение о взаимодействии для разработки предложений по созданию и реализации пилотного проекта «Умный город», определения его этапов, анализа требуемых объемов и источников финансирования.
  • Кроме того, Русагро и Ростелеком в ноябре 2019 года запустили систему по контролю движения урожая.
  • В январе 2020 года президент РФ Владимир Путин предложил обеспечить граждан страны бесплатным доступом к социальным интернет-сервисам. Теперь российские сотовые операторы и интернет-компании требуют от государства компенсаций на 150 млрд руб. из-за убытков от данной инициативы.
  • 10 января 2020 года в Ростелекоме сообщили о продолжении продажи непрофильных активов. Так, на торги выставлены несколько зданий общей площадью несколько тысяч квадратных метров в Санкт-Петербурге. В 2017 году в компании заявляли, что в ближайшие 3 года выставят на продажу около 3 млн квадратных метров недвижимости.
  • В этом же месяце Ростелеком инвестировал 2 млрд руб. в «ФРИИ» — Фонд развития интернет-инициатив. ООО «ФРИИ Инвест» владеет долями в более чем 350 IT-стартапах.
  • 12 января 2020 года Ростелеком, Мегафон и Вымпелком подписали соглашение о намерениях по созданию совместного предприятия для расчистки спектра 5G, что может позволить всем партнерам значительно сэкономить на капиталовложениях.
  • При этом, в августе 2019 года Владимир Путин наложил резолюцию «Согласен» на письмо Совета безопасности с отрицательной позицией по выделению частот 3,4–3,8 ГГц для развития сетей связи пятого поколения (5G) в России. Частоты оставят военным, которые считают, что передавать их операторам «еще рано». «Вопрос расчистки частот для 5G – это вопрос выживания, если мы не хотим проиграть технологическое лидерство. Точно так же, как искусственный интеллект – это вопрос масштабного внедрения. Если его не будет, нашу экономику можно будет списывать. Невозможно было построить индустриальную экономику без электроэнергии. Сети 5G и искусственный интеллект – ровно такая же электрическая энергия», – заявляет вице-премьер РФ Максим Акимов.
  • 13 января 2020 года Ростелеком закрыл сделку по приобретению компании «Даталайн», что позволит ему усилить позиции в сегменте облачных решений.
  • 12 февраля 2020 года стало известно, что Ростелеком успешно консолидировал Tele2. Совместно с ВТБ и консорциумом инвесторов стороны подписали юридически обязывающие документы.
  • В феврале 2020 года Ростелеком размещает новый выпуск биржевых облигаций на 10 млрд руб. Доходность составит около 6,5% годовых.
  • Согласно стратегии развития, Ростелеком намерен к 2022 году оптимизировать штат сотрудников на 10-15%, а также увеличить производительность труда на 40%.
  • Согласно прогнозам, в течение ближайших лет число пользователей платного ТВ в РФ начнет снижаться из-за массового перехода на онлайн-сервисы с фильмами и сериалами.

Основные риски

  • Свободный денежный поток, являющийся базой для распределения дивидендов, снизится из-за консолидации Tele2. По всей видимости, в ближайшее время дивидендов выше 5 руб. на акцию не видать.
  • Риски новых регуляторных изменений при наличии существующих (отмена роуминга, закон Яровой, бесплатные социальные интернет-сервисы и т.д.)
  • В будущем население все больше будет уходить от платного ТВ в интернет.
  • Военные не хотят отдавать частоты для 5G. Придется искать другие диапазоны частот, которые сейчас массово не доступны.
  • Ростелеком традиционно не славится прозрачностью в структуре управления из-за череды выплат необоснованно высоких бонусов для своих ТОП-менеджеров несколько лет назад на фоне падения финансовых показателей, а также из-за многочисленных реорганизаций со спорными коэффициентами конвертации акций.

Итоговая таблица

Факторы инвестиционной привлекательности Ростелекома
Факторы инвестиционной привлекательности акций Ростелекома

Итоговая оценка

Традиционно на протяжении последних нескольких лет акции Ростелекома (особенно обыкновенные) не пользуются особой популярностью среди инвесторов, чему можно найти множество объективных причин, включая снижение финансовых и операционных показателей деятельности вплоть до 2016 года, непрозрачную структуру управления, множество реорганизаций и т.д. Однако в последнее же время все начинает меняться, причем довольно существенно: Ростелеком становится действительно технологичной компанией, участвующей в множестве цифровых проектов в РФ, улучшает динамику отчетности, делает дивидендную политику более понятной, выходит из непрофильных активов а также развивается в соответствии со стратегическими планами под влиянием изменений в секторе.

Сделка по консолидации Tele2 хоть и несет в себе потенциальный краткосрочный негатив, однако в более долгосрочной перспективе поможет Ростелекому, как минимум, сохранить позиции в высококонкурентном секторе деятельности. При этом, как государственная компания, Ростелеком, вероятнее всего, может первым получить полноценный доступ к 5G.

Итак, считаю, что данная история не является краткосрочной, однако в перспективе акции компании могут выиграть у рынка не только за счет дивидендов (как МТС), но и за счет более быстрого (в сравнении с конкурентами) развития. Ростелеком возвращается к нормальной жизни, что подтверждает и динамика его котировок за последние несколько месяцев.

Автор: Алексей Соловцов