ЧТПЗ. Перспективная дивидендная фишка в третьем эшелоне

ЧТПЗ. Перспективная дивидендная фишка в третьем эшелоне

Пучкарев Дмитрий

Эксперт БКС Экспресс

03.04.2020

О компании

Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ) — группа предприятий черной металлургии, специализирующаяся на производстве трубной продукции.
Компания занимает около 49% российского рынка бесшовных индустриальных труб, 18% отечественного рынка бесшовных нефтегазовых труб и 31% в сегменте труб большого диаметра.
Группа ЧТПЗ вертикально интегрирована, в ее состав входят входят:
– Трубный дивизион: Челябинский трубопрокатный завод, Первоуральский новотрубный завод;– Ломозаготовительный дивизион: «МЕТА»;– Магистральное оборудование: «СОТ», «ЭТЕРНО», MSA (Чехия);– Нефтесервисный дивизион: ГК «Римера».
На Московской бирже торгуются обыкновенные акции компании (тиккер CHEP). Бумаги входят в третий уровень листинга биржи.

Акционеры

Контролирующим акционером ЧТПЗ является председатель совета директоров Комаров Андрей. Ему напрямую и косвенно (через 100% в Bounceward LTD.) принадлежит 86,54% акций компании. Член совета директоров Федоров Павел контролирует еще 10,67% акций компании. Доля бумаг в свободном обращении очень низкая и составляет около 2,79%.

Финансовые показатели

Около 85% выручки ЧТПЗ по итогам 2019 г. пришлось на трубный дивизион. 37% показателя было сформировано за счет продажи бесшовных труб, 15% — трубы большого диаметра (ТБД). Суммарно экспортные поставки в структуре отгрузок ЧТПЗ в 2019 г. занимали 36%.
Консолидированная выручка по итогам 2019 г. выросла на 8% г/г и достигла 192,3 млрд руб. Рост показателя был обусловлен увеличением объемов отгрузок по итогам года на 8% на международных рынках.

Показатель скорректированная EBITDA по итогам 2019 г. вырос на 13% г/г и составил 31,8 млрд руб. Рентабельность увеличилась на 0,8 п.п. благодаря увеличению доли продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж.

В структуре EBITDA 86% приходится на трубный дивизион. Нефтесервисный сегмент занимает 11% от EBITDA, и является одним из наиболее маржинальных направлений. Магистральный дивизион обеспечил еще около 3% EBITDA по итогам 2019 г.
Чистая прибыль в 2019 г. составила 9,96 млрд руб., увеличившись на 29% г/г на фоне роста EBITDA и улучшения маржинальности. LTM показатель по итогам 2019 г. достиг исторического максимума.

Капитальные затраты в 2019 г. составили 7,6 млрд руб., что на 37,6% превышает аналогичный показатель за 2018 г. По словам Комарова, компания находится сейчас в стадии окончания инвестиционного цикла. Это позволяет предположить, что капзатраты в ближайшем будущем не должны расти, что может позитивно сказаться на свободном денежном потоке.

Свободный денежный поток (FCF) по итогам 2019 г. составил 11,1 млрд руб., что на 10,6% больше чем по итогам 2018 г. В последние годы в I полугодии FCF уходит на отрицательную территорию, во II полугодии денежный поток сильно возрастает. Подобная динамика связана с сезонностью оборотного капитала — в I полугодии происходит пополнение запасов, что отражается на FCF.

По итогам 2019 г. Чистый долг составлял 67,1 млрд руб., отношение чистого долга к EBITDA находилось на уровне 2,1х.

Долговая нагрузка компании последовательно снижается в последние годы. Процентные расходы компании также падают благодаря рефинансированию займов на фоне снижения процентных ставок. На горизонте 5 лет ЧТПЗ намерен снизить отношение чистого долга к EBITDA до 1,5х.
В структуре долга на конец 2019 г. 72,2% соответствовало рублевым обязательствам, 27,2% — валютным. Валютная разбивка примерно соответствует структуре выручки компании, что позволяет минимизировать валютные риски.
Краткий итог: долговая нагрузка постепенно снижается, рефинансирование долга позволяет снижать процентные расходы и наращивать прибыль. Роста капитальных затрат не ожидается в ближайшее время, показатель FCF растет, повышая дивидендную базу.

Дивидендная политика

В начале февраля 2019 г. ЧТПЗ утвердил новую дивидендную политику. Выплата дивидендов планируется не менее двух раз в год. Порядок расчета дивидендов зависит от отношения чистого долга к EBITDA.
– Компания планирует направлять на дивидендные выплаты не менее 100% чистой прибыли по МСФО или свободного денежного потока, по большему из показателей, если отношение чистый долг/EBITDA будет меньше 1,5х;
– Компания намерена направлять на дивидендные выплаты не менее 70% чистой прибыли по МСФО или не менее 100% свободного денежного потока, по большему из показателей, если отношение чистый долг/EBITDA выше или равно 1,5х, и ниже 2,5х;
– Компания намерена направлять на дивидендные выплаты не менее 50% чистой прибыли МСФО или не менее 75% свободного денежного потока, по большему из показателей, если отношение чистый долг/EBITDA выше или равно 2,5х, и ниже 3,5х;
– В случае, если соотношение «чистый долг/EBITDA» выше или равно 3,5х, рекомендация о выплате дивидендов остается на усмотрение cовета директоров;
Новая дивидендная политика будет применима к расчету дивидендов за полный 2019 г. и далее.

В презентации по итогам 2019 г. компания также сообщила, что в рамках новой дивидендной политики был установлен минимальный уровень выплат в 2020–2021 гг. на уровне не менее 7,5 млрд руб. По итогам I полугодия 2019 г. уже было выплачено 9,82 руб. на акцию.
Таким образом, по итогам II полугодия 2019 г. должно быть выплачено как минимум 14,7 руб. на акцию. Дивидендная доходность в таком случае может составить 7,7%.
В то же время, ориентируясь на принятую дивидендную политику, выплаты по итогам года должны быть выше. На конец 2019 г. отношение чистого долга к EBITDA было на уровне 2,1х. Это значит, что на дивиденды по итогам года может быть направлено 100% от свободного денежного потока. В пересчете на акцию это предполагает 26,6 руб. за вычетом выплаченных 9,82 руб. и предполагает 13,9% дивидендной доходности по итогам II полугодия.
Дивидендная доходность выглядит впечатляюще, однако есть фактор, который способен снизить размер потенциальных выплат.

Дополнительное размещение акций

В интервью Ведомостям председатель совета директоров и крупнейший владелец ЧТПЗ Андрей Комаров сообщал, что, если сложится благоприятная конъюнктура, то может быть рассмотрен вариант дополнительного размещения акций на бирже. Относительно объема предложения Комаров отметил, что инвесторы обычно ориентируются на размещение 25% от акционерного капитала.
В последние годы инвестиционный кейс ЧТПЗ заметно улучшился: компания начала платить дивиденды, снизила долговую нагрузку, повысила предсказуемость дивидендного потока. Все это можно расценивать как последовательные шаги для увеличения привлекательности акций компании для инвесторов и подготовку к дополнительному размещению.
В конце декабря 2019 г. ЧТПЗ утвердил решение о дополнительном выпуске акций объемом 76,4 млн шт., что как раз составляет 25% от капитала.
Можно предположить, что при стабилизации рыночной конъюнктуры компания проведет допразмещение, размыв капитал. В такой ситуации потенциальные дивиденды на акцию могут сократиться. В то же время, выпуск акций способен повысить ликвидность торгов, что должно позитивно отразиться на отношении инвесторов к активу и рыночной капитализации. Кроме того, дополнительное размещение позволит привлечь капитал для дальнейшего снижения долговой нагрузки.
На текущий момент сложно предположить, когда может быть произведено дополнительное размещение. До падения фондового рынка складывалась благоприятная конъюнктура для привлечения капитала, однако теперь сроки могут быть смещены на неопределенный период.
В случае размещения дополнительных 76,4 млн акций дивиденды на акцию могут сократиться до 9,8 руб. при выплате минимально обозначенных 7,5 млрд руб. или до 19,3 руб. на акцию при выплате 100% от FCF. Дивидендная доходность в первом случае может составить 5,1%, во втором — 10,1%.

На наш взгляд, наиболее вероятным сценарием выглядит выплата 100% от FCF при сохранении количества неизменного количества акций, то есть 26,6 руб. на акцию. Здесь важно сказать, что вариант является базовым, в случае если волатильность на фондовых рынках сохранится вплоть до момента выплаты дивидендов, и компании придется отложить допразмещение. Если же рынки стабилизируются быстрее, и размещение будет произведено, то стоит ориентироваться на 19,3 руб. на акцию.
В 2021 г. в худшем сценарии при допразмещении и выплате по минимальной планке дивиденды могут составить 19,2 руб. на акцию, что соответствует 10,3% дивидендной доходности по текущим котировкам.

Важные моменты

Значительным недостатком акций ЧТПЗ является их крайне низкая ликвидность. Среднедневной оборот торгов за последний год составляет около 2 млн руб., для сравнения аналогичный показатель у ближайшего конкурента ТМК — примерно 115 млн руб. Вход и выход из бумаг в условиях низкой ликвидности может быть затруднителен.
Важно: рынок трубной продукции может оказаться под давлением обвала цен на нефть и последствий борьбы с распространением коронавируса. В условиях сокращения экономической активности и снижения цен на энергоносители многие нефтегазовые компании сократят инвестиционные программы, что способно привести к падению спроса на трубную продукцию со стороны нефтедобывающих компаний. Частично сгладить негативный эффект может диверсифицированный профиль компании — 33% выручки приходится на нефтяной сегмент. Еще 30% и 37% выручки генерируется газовым и промышленным сегментами.
Также стоит отметить, что крупные проекты Газпрома: Северный поток-2, Сила Сибири, в которых участвовал ЧТПЗ в 2019 г. завершены или близки к завершению. Это означает, что локально продажи ТБД могут снизиться в 2020 г. на фоне высокой базы 2019 г. Часть выпадающих объемов может быть компенсирована за счет ремонтов существующих трубопроводов.
«У нас огромное количество километров трубопроводов, они все в большей степени реализованы в 1970–1980 гг. Цикл ремонтно-эксплуатационных нужд подходит. Мы видим там достаточно большой спрос», — отмечал глава компании Борис Коваленков в марте 2020 г., передает Reuters.

Подведем итоги

ЧТПЗ — перспективная дивидендная фишка с потенциалом снижения долговой нагрузки и ростом прибыли. Ожидаемая дивидендная доходность в 2020 г. превышает среднерыночный уровень.
Окончание инвестиционного цикла предполагает, что свободный денежный поток компании будет увеличиваться, что при действующей дивидендной политике способно привести к росту дивидендов.
Основная проблема, которая снижает привлекательность акций, это низкая ликвидность. Тем не менее после проведения допразмещения проблема может быть решена. Увеличение ликвидности и free-float способно позитивно отразиться на привлекательности ЧТПЗ для крупных инвесторов, которые в текущих реалиях не могут зайти в бумагу. Вполне возможно, что негативный эффект на доходность бумаг от размытия капитала действующих акционеров будет куда меньше, чем позитив от притока инвесторов и роста капитализации.
Неопределенность в инвестиционном кейсе ЧТПЗ также связана с текущей ситуацией на рынке нефти. В случае, если низкие цены сохранятся в среднесрочной перспективе, спрос на продукцию компании может снизиться, что способно негативно отразиться на прибыли и дивидендах. Впрочем, с февральских максимумов акции упали на 19,4% — наравне с рынком в целом, частично заложив в котировки негативный сценарий.
БКС Брокер