«Ловушка ценности»: почему дешево не всегда значит привлекательно

«Ловушка ценности»: почему дешево не всегда значит привлекательно

Формально, чем ниже мультипликаторы оцениваемой компании, тем она «дешевле», и наоборот. Однако не все так просто. Дешевле – еще не значит привлекательней.

Понятно, что точных точек для входа в позицию или выхода из нее рыночные мультипликаторы не дают, это удел теханализа. Но тут есть еще один тонкий момент. Речь идет от так называемой «ловушке ценности» (value trap).

Так называются ситуация, когда бумага формально выглядит «недооцененной», но по факту продолжает планомерное снижение, становясь все более и более «привлекательной». Давайте разберемся, кто виноват, и что делать. Учимся отделять «принцесс от лягушек».

Тем, кто не знаком со сравнительной оценкой, для начала рекомендуем прочитать обширный материал «Гид по рыночным мультипликаторам: как оценить компании по аналогии».


Откуда берутся «ловушки ценности»

По факту в сравнительной оценке много нюансов. Во-первых, это скорее дополнение к другим методам, необходим анализ финансового положения компании, стадии бизнес-цикла, потенциальных рисков и катализаторов. Это мгновенная и грубая оценка.
Признаки «ловушки ценности»:

• Компания находится на пике бизнес-цикла (сейчас наблюдается в США), но все равно выглядит «дешевой». Тут, либо догонять рынок, либо налицо серьезные структурные проблемы.

Важно понимать еще и стадию операционного цикла индустрии, которая может не совпадать с общим циклом. Особенно в этом плане могут отличаться сырьевой сегмент и специфические отрасли, типа альтернативной энергетики.

• Предприятие может последовательно терять рыночную долю. Вспомним ритейл-апокалипсис в США из-за острой конкуренции со стороны Amazon. Тут важно понять, насколько компания готова трансформировать свой бизнес.

Некоторые предприятия, например Wal-Mart в этом преуспели. Другие пытаются, например Macy’s, активно развивается в сегменте электронной коммерции.

• Избыточная долговая нагрузка и неэффективное использование капитала. В ходе обвала нефтяных котировок, некоторые сланцевики, перегруженные долгами, стали банкротами. Тут, правда, речь могла идти скорее о высоких мультипликаторах или отсутствии некоторых из них из-за низких доходов.

• CEO и глава Совета директоров компании – одно и тоже лицо. В Совете директоров находятся аффилированные лица. При этом система компенсаций топ-менеджмента непонятна.

• Стратегическое видение выглядит мутным, а цели из года в год не достигаются. Вспомним IBM. Со стратегией по трансформации бизнеса вроде все неплохо — развитие технологий в области аналитики, безопасности и «облака». Однако в октябре компания рапортовала о 22-м квартале падения выручки подряд (г/г).

• Казалось бы, бизнес нужно трансформировать, и «золотой ключик ваш», но инвесторы-активисты избегают компании, а слухи о ее возможном поглощении долгое время не подтверждаются. Пример: производитель косметики Avon, акции которого зависли на исторических минимумах.

Как определить «ловушку ценности»

 

Смотрим на ситуацию в комплексе. Тут важно оценить свои возможности.

Для полного понимания ситуации публично доступной информации может и не хватать. Построение финансовой модели требует серьезных навыков и времени, это удел аналитиков.  Поэтому учимся правильно работать с «мгновенной и грубой оценкой» — мультипликаторами.

Необходимо правильно подобрать мультипликаторы для сравнения. Зачастую столь популярный P/E особого смысла не несет. Он актуален для банков и оценки рынка в целом (фондовых индексов). Для промышленных предприятий более адекватен показатель EV/EBITDA. Ритейлерам и молодым компаниям подходит EV/Sales. Стоит оценить компанию по нескольким мультипликаторам.

Полезны форвардные мультипликаторы – с учетом ожидаемых аналитиками доходов. Бывает обычные показатели низки, так ка речь идет о последнем финансовом году или последних 12 месяцах. При этом прогнозы по более низкому значению знаменателя двигают форвардные показатели гораздо выше. В идеале, у растущей компании ситуация противоположна.

Сравнивать отдельные предприятия желательно с медианными значениями по группе сопоставимых компаний или хотя бы с ключевыми конкурентами. К примеру, если P/E для конкретного американского банка равен 18, то есть ниже 25 у индекса S&P 500, торопиться с покупками не стоит. Конкуренты финучреждения в целом могут оказаться еще «дешевле».

Под сопоставимыми компаниями принято подразумевать предприятия со схожим видом бизнеса, капитализацией. В идеале регионы деятельности и масштабы бизнеса сравниваемых корпораций должны совпадать.

Для понимания, насколько оправдана недооцененность акции относительно конкурентов, смотрим на ее финансовые показатели и сравниваем их со средними значениями по группе сопоставимых компаний. Читайте также «Отчетность корпораций: учимся оценивать финансовые показатели».

Обращаем внимание на динамику чистой прибыли и ожидания аналитиков по ней, рентабельность собственного капитала (ROE, соотношение чистой прибыли и стоимости собственного капитала, показатель эффективности деятельности), долговую нагрузку – показатели D/E (долг/собственный капитал) и D/EBITDA (долг/прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов). Это далеко не  полный список, но уже позволяет примерно понять ситуацию.

Мыслить нужно трезво и смотреть на ситуацию широко, компании-аналоги (индустрия, весь рынок) могут в целом быть слишком перекупленными или перепроданными, тогда медианы по мультипликаторам не слишком годятся для грамотной оценки.

Кроме того, форвардные показатели (с учетом ожиданий по доходам) слишком зависимы от правильности прогноза по используемым в знаменателе финансовым метрикам. Бывали случаи, когда финансовое положение компании ухудшалось, прогнозы пересматривались, и форвардные мультипликаторы предприятия-неудачника неожиданно взлетали вверх.

Чем может обернуться «ловушка ценности» 

Возможны три варианта. Если это реальная «ловушка», то бумага будет планомерно протухать. Иногда бывали даже случаи банкротства и делистинга.

Второй вариант – в определенный момент появляются дополнительные катализаторы, позволяющие переоценить ситуацию. Ими могут стать запуск нового продукта, информация о реструктуризации бизнеса, новости о поглощении предприятия и т.п.

Пример выхода из «ловушки»: весной 2017 года акции сегмента солнечных технологий воспряли духом в ожидании смены тенденций и сокращения избыточных запасов. Так, First Solar от минимумов взлетел примерно на 130%, отчетность компании начала опережать консенсус-оценки аналитиков.

График акций First Solar с 2015 года, таймфрейм недельный 

Третий вариант – и не «ловушка» вовсе. Просто акция реально недооценена. Так после выхода позитивной отчетности в ноябре 2017 года акции производителя спортивной одежды и обуви Foot Locker в один день взлетели на 28%. Бизнес компании и до этого выглядел достаточно сильным, мультипликаторы при этом указывали на явную недооценку.

График акций Foot Locker за год, таймфрейм дневной 

Разбор ситуации на примере General Motors

Ситуация в акциях General Motors в июне 2017 года напоминала «ловушку ценности».

Наблюдались низкие уровни GM с точки зрения сравнительных мультипликаторов (например, P/E был равен 5,5). При этом, согласно оценке аналитиков от Reuters на тот момент, на ближайшие 12 мес. речь могла идти о сокращении прибыли на одну акцию на 1,9% в год, несмотря на программы buyback. На рынке витали опасения, что автопродажи в США прошли циклический пик.

Динамика P/E General Motors c 2016 года

Источник: Reuters

По факту реализовался сценарий №2 из предыдущего раздела. От минимума лета акции взлетели на 38%.

График акций General Motors с 2015 года, таймфрейм недельный

Автопродажи в США в сентябре начали восстанавливаться. В октябре был представлен позитивный отчет за III квартал, который подтвердил надежды рынка и стал катализатором нового рывка. Убыток составил $2,98 млрд. Однако в скорректированном виде прибыль на акцию составила $1,32 при консенсус-оценке аналитиков на уровне $1,1. GM сообщила о намерении представить два электромобиля в ближайшие 18 месяцев.

Как результат, спред между EV/EBITDA GM и медианным показателем по группе сопоставимых компаний заметно сократился.

Сравнительная динамика EV/EBITDA General Motors (синяя линия) по сравнению с медианой по конкурентам (1), данные с 2016 года

Источник: Reuters

Какова текущая картина? Сейчас недооценка GM сократилась, но акции все равно находятся ниже по мультипликаторам, чем конкуренты в среднем. Более того, P/E GM равен 7,6, что заметно ниже соответствующего показателя индекса S&P 500 (18, по данным FactSet).

Форвардные мультипликаторы General Motors

Источник: Reuters    

Впрочем, обольщаться не стоит. По факту глобальной недооценки нет. Долговая нагрузка General Motors достаточно высока – соотношение Долг/Собственный капитал равно 171%. При этом ожидания по среднегодовому приросту прибыли на акцию на ближайшие 5 лет составляют +5% при медианных +6,1% по конкурентам.

Фундаментальные показатели General Motors

Источник: Reuters     

Пока «лягушка так и не стала принцессой»! На текущих уровнях бумаги достаточно справедливо оценены. Напоминаем, что это не инвестиционный тезиз, а пример быстрой и грубой оценки ситуации.

Оксана Холоденко,
эксперт по международным рынкам БКС Экспресс